地产行业的负现金流状态：持续增长的悖论

地产企业现金流流的国际比较较——过冬前的“现金收割”杜丽虹（作者为同威创创投高级研究究员、清华大大学公司金融融博士生）前言：国内地产行业在在高存货、低低周转的经营营战略下普遍遍呈现持续负负现金流状态态，但是对国国际地产企业业的比较研究究显示，对于于一个健康的的企业来说，负负现金流的状状态是不可持持续的，高峰峰中不断延长长的存货周期期通常是危机机的前兆香港地产商靠混混业经营下的的高利润率和和稳定租金收收益维持着长长期中的现金金平衡，日本本地产商在低低谷中靠高周周转延续着资资金链；而美美国地产企业业，在长期繁繁荣中忘记了了曾经的伤痛痛，忘记了地地产行业无论论在任何国家家、任何时代代都是一个周周期性的产业业，结果，持持续的现金投投入吹大了地地产泡沫，过过快的增长使使企业周转速速度越来越慢慢，最终导致致了低谷中紧紧绷的资金链链反观中国地产企企业，我们一一直在乐观的的囤地扩张，似似乎每家企业业如果不为未未来四五年每每年50%以以上的扩张速速度储备足够够的土地就是是消极增长了了，在过去几几年中，整个个地产行业在在不断吞噬金金融体系的资资金与美国国地产企业相相比，我们的的营运资金周周转天数更长长（平均达到到400多天天，是美国地地产龙头企业业的两倍），资资产周转速度度更慢（平均均仅为0.33倍，是美国国地产企业的的三分之一），虽虽然利润率略略高，但成长长速度却更快快（平均达到到27%，大大型企业甚至至达到50%%以上），结结果，企业的的持续负现金金流问题更加加严重。

这种种负现金流的的状态已经持持续了10年年，而且在最最近5年显著著加剧——美国地产产企业在100年的高投入入后泡沫破灭灭了，中国的的地产企业这这种持续负现现金流的状态态还能持续多多久？如果今天国内房房屋销售量的的萎缩预示着着寒冬的来临临，那么，对对于很多地产产企业来说，再再做什么可能能都已经太晚晚了；如果这这只是个暖冬冬，那么地产产商们还来得得及收缩战线线、“收割现金”———根据本文文的测算，要要抗击短期的的冲击，保利利需要减少115%的存货货、金融街需需要减少144%的存货、北北辰需要减少少18%的存存货、招商需需要减少266%的存货………但如果要要抗击长期的的冲击，万科科需要释放价价值186亿亿的存货、保保利需要释放放160亿、招招商需要释放放100亿、金金地需要释放放90亿、北北辰80亿、金金融街25亿亿……总之，地产企业业要想实现安安全的扩张，必必须保障长期期“融资前现金金流”的平衡，这这种平衡在长长期可能来自自于一个能够够产生丰厚现现金流的资产产组合——如新鸿基基，也可能来来自于收放之之间严格的现现金自律———如LENNNAR，又或或者是象KBBH那样靠先先知先觉的宏宏观判断；但但在短期，它它只可能来自自于紧急的“现金收割”。

无论如何何，为“冬天”储备足够的的金融资源是是唯一的真理理最后，我们希望望今天的中国国正经历的只只是一次地产产行业的“暖冬”，那样的话话本文所说的的内容就还有有意义一、 国内地产行业：：持续的负现现金流投入1．1 负现金金流常态随着中国地产行行业的市场化化进程，地产产行业整体正正陷入持续的的现金投入状状态，即使是是万科，过去去5年年均的的融资前现金金缺口（净经经营活动现金金流入+净投投资活动现金金流入）仍达达到40亿元元，其他大型型地产公司更更是陷入了持持续负现金流流的陷阱保保利地产过去去5年每年的的净经营现金金都是负的，年年均融资前现现金缺口333亿；招商地地产，过去55年的净经营营现金也是持持续为负，年年均融资前现现金缺口200亿；金地，过过去5年有44年的净经营营现金流是负负的，年均融融资前现金缺缺口20亿；；金融街，过过去10年有有8年的净经经营现金流是是负的，年均均融资前现金金缺口5亿；；其他一些中中型的地产公公司也都呈现现现金流正少少负多的状态态；一些从出出租物业向住住宅开发转型型的地产公司司，如中粮、中中航地产，在在转型后也出出现了持续的的负现金流实际上，过去110年，地产产上市公司整整体呈现持续续负现金流状状态，融资前前现金流只有有2002年年1年是正的的，10年年年均融资前现现金缺口（行行业平均）达达到1.7亿亿，5年年均均融资前现金金缺口为2..2亿，即，平平均看，每家家地产上市公公司每年要从从银行或股票票市场融资22亿来支持其其扩张。

图（1）万科过过去十年的融融资前现金流流图（）保利地产产过去十年的的融资前现金金流图（3）招商地地产过去十年年的融资前现现金流图（4）金地集集团过去十年年的融资前现现金流图（5）金融街街过去十年的的融资前现金金流图（6）泛海国国际过去十年年的融资前现现金流图（7）亿城股股份过去十年年的融资前现现金流图（8）天鸿宝宝业（首创置置地）过去十十年的融资前前现金流图（9）深南光光（中航地产产）过去十年年的融资前现现金流图（10）中粮粮地产过去十十年的融资前前现金流图（11）地产产上市公司平平均的过去十十年的融资前前现金流1．2 负现金金流溯源：高高存货与低周周转：地产行业为什么么会出现持续续的负现金流流状态？答案案就是土地储储备下的高存存货与低周转转表（1）是是部分地产上上市公司的资资产周转情况况（=3655天/（营业业收入/年末末资产）），其其中，万科过过去5年平均均每年的应收收预付款占用用52天资金金，存货（土土地+在建项项目）占用5578天资金金，合计营运运资产占用6630天资金金；而应付款款提供了1117天的营运运资金，预收收款提供了1139天的营营运资金，剩剩余375天天需通过营运运资金的追加加来维持运转转，超过了一一年的销售收收入总额，更更显著超越了了一年的净利利润额。

实际际上，万科已已经是国内地地产公司中周周转较快的一一家了，金融融街过去5年年平均的期末末存货周转天天数达到6550天，营运运资金周转天天数565天天，资产周转转率0.322倍；金地的的存货周转天天数754天天，营运资金金周转天数5567天，资资产周转率00.37倍；；招商地产的的存货周转天天数达到8229天，营运运资金周转天天数657天天，资产周转转率0.388倍；保利地地产的存货周周转天数更是是达到9588天，营运资资金周转7995天，资产产周转率0..29倍而而行业平均的的期末存货周周转天数为6620天，剔剔除80天的的应付款融资资和154天天的预收款融融资后，营运运资金周转天天数达到4884天，总资资产周转率00.32倍高存货与低周转转导致企业在在扩张过程中中需要不断追追加营运资金金，虽然地产产行业的利润润率也很高，但但是年均111%的净利润润率仍不足以以填补这个资资金缺口，于于是地产行业业成为一个高高度依赖外部部融资来推动动增长的行业业对于地产企业持持续的外部融融资需求，多多数投资人的的回答是：只只要投资能够够推动高增长长，融资就是是可接受的而而过去几年，地地产企业也确确实以高增长长回馈了市场场：万科在22003~22007年的的年均收入增增长达到544%，保利更更是达到900%，行业上上市公司平均均达到27%%。

但是高投投资推动高增增长的模式真真的没有问题题吗？高增长长背后持续的的负现金流正正常吗？我们们将从国际地地产企业的历历史对比中找找寻答案表（1）部分地地产上市公司司的期末资产产周转率（55年平均）　五年平均2003~20007年均应收预付周转天天数存货周转天数应付帐款周转天天数预收周转天数营运资金周转天天数总资产周转率净利润率收入增长率亿城114634603433460.48 8%39%万科525781171393750.46 13%54%北辰24611681753930.30 10%17%中粮4445756304150.16 40%26%中华80711531945440.29 21%6%金融街107650821105650.32 17%31%金地32754831365670.37 14%49%万通9914881688106090.36 9%23%招商9829146366570.38 18%-4%首开96815651696770.29 6%107%上实4873838606890.28 20%52%保利195958203377950.29 16%90%泛海21311571471212110.27 13%64%世贸4427340104834264470.36 947%358%行业平均98620801544840.32 11%27%二、 地产企业现金流流的国际比较较2．1 香港：：靠出租物业业与开发物业业的资产组合合实现长期现现金流均衡地产行业是香港港的支柱产业业，而香港的的地产商在几几十年的浮沉沉拼杀中更形形成了自己独独特的风险管管理模式，这这就是地产开开发与地产投投资（物业出出租）混业经经营的模式。

图（12）~（220）是香港港地产企业的的现金流和资资产效率图，由由图可见，由由于对商业地地产等出租型型物业的投资资，香港地产产公司的资产产周转速度比比内地企业还还慢，尤其是是近两年随着着香港地产从从亚洲金融危危机中复苏，地地产商也开始始新一轮囤地地扩张以新新鸿基为例，其其期末存货周周转天数已从从金融危机中中的300天天左右上升到到600天，营营运资金周转转天数也从2200天左右右上升到6000天，总资资产周转率仅仅为0.1倍倍，低于内地地地产商平均均0.3倍的的资产周转速速度不过由由于出租物业业的利润率很很高，达到880%以上，使使公司整体营营业利润率保保持在50%%水平，近年年来更是达到到60~700%水平———商业地产的的高利润率和和稳定现金流流抵消了低周周转的资金压压力由图（113）可见，在在1984~~2007的的24年时间间里，新鸿基基一直保持着着正的净经营营现金流（其其中相当一部部分是出租物物业的收益贡贡献），剔除除投资支出后后，24年中中也仅有7年年的融资前现现金流为负，年年均的融资前前现金流为++33亿港元元，而且，无无论高峰低谷谷，新鸿基从从未出现过连连续三年以上上融资前现金金流为负的现现象。

出租物业的高利利润抵消了低低周转，成为为公司保持正正现金流和轻轻财务压力的的关键图（12）新鸿鸿基的存货及及营运资金周周转天数（11997~22007）图（13）新鸿鸿基的历年融融资前现金流流（19844~20077）图（14）新鸿鸿基的资产周周转率与营业业利润率新鸿基是以开发发物业为主的的香港地产商商的代表，除除了新鸿基外外，其他几家家大型开发商商也都在小心心维持着资金金的平衡恒恒基兆业，作作为新鸿基分分化的产物，在在经营战略上上与新地有着着很多相似之之处实际上上，尽管近年年来恒基的营营运资金周转转天数在节节节攀升——从亚洲金金融危机之后后最低的5220天上升到到1400多多天，总资产产周转率降至至0.06倍倍，但公司的的现金流状况况却一直很好好，在19995~20007的13年年间，仅有33年融资前现现金流为负，有有1年为零，其其余年份的融融资前现金均均为正，平均均每年可产生生21亿港元元的经营现金金加投资现金金公司是如如何实现现金金流的平衡并并降低对外部部融资依赖的的？混业经营营所贡献的高高回报是公司司维持现金平平衡的重要源源泉，实际上上算上联营公公司的出租收收益和燃气管管道业务的稳稳定收益贡献献，公司近几几年的净利润润率都在1000%以上，即即使剔除投资资性物业公允允价值变动的的影响，平均均的净利润率率一般在400%左右，22006和22007两年年更达到900%以上———出租物业每每年40亿的的经营溢利贡贡献是公司维维持现金周转转的重要来源源。

图（15）恒基基兆业的存货货及营运资金金周转天数（11995~22007）图（16）恒基基兆业的历年年融资前现金金流（19995~20007）至于长江实业，则则更是靠资产产组合的力量量来对抗风险险由于对基基建项目的投投资，长实的的营运资金周周转率更低，近近几年周转天天数已从最低低时的2500天上升到11700多天天，资产周转转率从0.114倍下降到到0.04倍倍；不过，随随着营业利润润率和投资收收益的高企，公公司整体的融融资前现金流流仍维持着周周期性的平衡衡——在19996~20007的12年年间有6年融融资前现金流流为负，有66年融资前现现金为正，年年均融资前现现金为1.33亿港元，且且无连续三年年出现负现金金流的状况图（17）长江江实业的存货货及营运资金金周转天数（11996~22007）图（18）长江江实业的历年年融资前现金金流（19996~20007）实际上，即使是是那些由于激激进扩张在金金融危机中遭遭遇较大冲击击的香港地产产企业，对外外部融资的依依赖度也低于于内地企业以以信和为例，由由于亚洲金融融危机中遭遇遇了较严峻的的冲击，营运运资金周转天天数一度达到到1600天天，后降至8800天，22005年以以后随着香港港地产业的复复苏，信和也也逐步增加了了土地储备，使使总营运资金金周转天数升升至10000天左右，总总资产周转率率达到0.11倍。

在经历历了由波峰到到波谷再到复复苏的11年年间（19997~20007年），公公司约有一半半的时间融资资前现金是正正的，年均融融资前现金流流为-8.33亿港元图（19）信和和置地的存货货及营运资金金周转天数（11997~22007）图（20）信和和置地的历年年融资前现金金流（19997~20007）总之，出租物业业和其他投资资性物业所提提供的高利润润率和稳定的的经营现金成成为香港地产产商对抗营运运资金压力的的主要手段而而多年的周期期波动使香港港的地产商们们总小心维持持着资金的平平衡，无论是是行业的高峰峰期还是低谷谷期，地产商商都决不让自自己过度依赖赖外部融资———今天，几几家地产大佬佬的净负债资资本比都在330%以下，有有些甚至低至至10%以下下表（2）香港主主要地产商的的业务结构和和净负债资本本比　股票代码净债项资本比销售溢利占比出租溢利占比酒店溢利站比新鸿基地产0016.hkk14.0%50%38%2%长江实业0001.hkk17.9%68%24%8%新世界发展0017.hkk30.7%13%32%26%恒基兆业0012.hkk9.5%44%45%1%信和置业0083.hkk25.4%58%31%3%恒隆集团0010.hkk6.0%8%67%0%淘大置业(恒隆地产)0101.hkk0.0%11%86%0%太古(A)0019.hkk14.0%　38%0%会德丰0020.hkk21.0%18%52%0%九龙仓0004.hkk26.4%21%51%0%希慎兴业0014.hkk6.90%　100%0%鹰君0041.hkk24.0%　34%39%2．2 日本：：靠周转延续续低谷期的资资金链与香港地产商的的高利润率不不同，日本地地产商自地产产泡沫破灭后后就一直惨淡淡经营，营业业利润率一般般不到10%%，而净利润润率更是低至至2~3%，有有些年份甚至至出现亏损，低低利润率下，地地产商为了维维持自身的资资金周转，只只有保持较低低的存货储备备。

如图（21）所所示，目前日日本市值最大大的地产开发发商大和（DDAIWA）的的存货周转天天数一般仅为为80~1000天，营运运资金周转天天数更是维持持在60天左左右，总资产产周转率在11倍左右———靠着高周转转，公司在22005年以以前一直保持持着相对稳定定的正现金流流，不过随着着2005年年日本商业地地产市场的繁繁荣，公司的的投资支出开开始上升，使使融资前现金金开始出现持持续负值而而日本第二大大地产商积水水（Sekiisui）的的存货周转天天数一般也控控制在80~~160天之之间，营运资资金周转天数数在60~1150天之间间，总资产周周转率在1..2倍左右，除除2008财财年外，其他他各年的融资资前现金均为为正，20000~20008年年均产产生现金1660亿日圆与DAIWA和和Sekissui在近两两年的乐观投投资相比，更更多日本地产产商还是保持持着谨慎的现现金支出，图图（26）、（227）是日本本另一家大型型地产开发商商长谷工（HHASEKOO）的资产周周转与现金流流状况，由图图可见，900年代以来公公司的存货周周转率快速下下降至1000天以下，目目前HASEEKO的营运运资金周转天天数仅为200多天，资产产周转率达到到1.5倍，高高周转使地产产商在日本严严峻的行业环环境下维持了了正的融资前前现金流，HHASEKOO在20000~20088财年年均可可产生3800亿日圆的现现金。

低利润下的高周周转是日本地地产商在行业业低谷中生存存的唯一出路路图（21）DAAIWA的存存货和营运资资金周转天数数（19944~20088财年）图（22）DAAIWA的历历年融资前现现金流（20000~20008财年）图（23）DAAIWA的资资产周转率与与净利润率（11994~22008财年年）图（24）Seekisuii的存货和营营运资金周转转天数（19997~20008财年）图（25）Seekisuii的历年融资资前现金流（22001~22008财年年）图（26）Haaseko的的存货及营运运资金周转天天数（19997~20008财年）图（27）Haaseko的的历年融资前前现金流（22000~22008财年年）2．3 美国：：长期繁荣下下的投资失控控最后再来看看美美国的地产商商如果说香香港的地产商商是靠着开发发物业与出租租物业的混业业经营来维持持长期中的正正现金流状态态，而日本的的地产商则在在90年代以以来的低谷中中靠低存货、高高周转来减轻轻资金压力，那那么，与他们们相比，美国国地产开发企企业则面临着着与中国企业业更相似的经经营环境：过过去十年的高高增长和以开开发为主的经经营模式。

那那么，美国的的地产商是否否也陷入了持持续的负现金金流状态呢？？图（28）是帕帕尔迪（PHHM）的资产产效率，由图图可见，在经经历了上世纪纪90年代初初的重组后，帕帕尔迪的存货货周转天数和和运营天数就就一直在上升升，从最低时时的70天上上升到2600天，结果，在在1997~~2006的的十年间现金金流就一直是是正少负多，年年均融资前现现金为-1..87亿美元元实际上，尽尽管帕尔迪的的存货和资金金周转天数都都比国内企业业短（帕尔迪迪的期末营运运资金周转天天数为2000多天，而国国内地产上市市公司平均的的周转天数达达到400多多天），资产产周转率也高高达1倍，是是国内地产公公司平均值的的3倍，但是是在10%的的营业利润率率下，过去110年（19996~20006年）年年均20%的的收入增长速速度仍然太快快了，并最终终导致了20007年次贷贷冲击下的亏亏损打击22007年公公司集中处置置土地存货，使使净经营现金金升至12亿亿，融资前现现金达到100亿，不过面面对20088年销量进一一步萎缩的威威胁，公司仍仍需要更多的的现金储备图（30）是美美国另一家地地产巨头霍顿顿（DHI）的的资产效率图图，除20006、20007两年外，公公司的营运资资金周转天数数一直维持在在200天左左右，资产周周转率在1倍倍左右，营业业利润率在110~15%%之间。

客观观的说，这样样的经营数据据对于国内地地产企业来说说已经是非常常好的了，但但是它仍不足足以支撑19996~20006年间公公司年均299%的收入增增长和年均443%的资产产增长，结果果是19977年以来的持持续负现金流流和年均融资资前现金支出出3.2亿美美元，并在22007年的的危机中出现现了亏损22007年，尽尽管公司集中中出售了大量量存货，回笼笼了13.55亿的经营现现金，但年末末公司手持现现金仍仅相当当于总资产的的2.3%，后后续资金压力力较大还有Centeex（CTXX），这家因因过度多元化化被帕尔迪从从地产冠军宝宝座上拉下来来的企业，自自2000年年进入次贷业业务后，营运运资金的周转转天数就持续续上升，最高高时达到5000天，在22006财年年末，Cenntex手中中的现金仅相相当于总资产产的0.2%%；不过幸运运的是，公司司在地产危机机爆发前及时时剥离了次贷贷等其他资产产，现金流由由负转正，并并使营运资金金周转天数降降至300天天，从而避免免了灭顶之灾灾但是，3300天的资资金周转天数数仍然高于其其他几家地产产巨头，庞大大的存货使公公司在未来的的行业低谷中中将面临更大大的资金压力力。

总之，多数美国国地产公司和和中国的地产产企业一样，在在长期繁荣中中忘记了曾经经的伤痛，忘忘记了地产行行业无论在任任何国家、任任何时代都是是一个周期性性的产业，结结果，持续的的现金投入吹吹大了地产泡泡沫，过快的的增长使企业业周转速度越越来越慢，最最终，当泡沫沫破灭时不仅仅要计提高额额的存货跌价价损失，还面面临外部融资资通道不畅、内内部资金压力力巨大的威胁胁 图（28）帕尔尔迪的存货和和营运资金周周转天数（11983~22007）图（29）帕尔尔迪的历年融融资前现金流流（19833~20077）图（30）霍顿顿的存货与营营运资金周转转天数（19990~20007）图（31）霍顿顿的历年融资资前现金流（11989~22007）图（32）霍顿顿的资产周转转率与利润率率（19900~20077）图（33）Ceentex的的存货与营运运资金周转天天数（19883~20008财年）图（34）Ceentex的的历年融资前前现金流（11986~22008财年年）2．4 对中国国地产企业的的启示：负现现金流不可持持续香港地产商靠混混业经营下的的高利润率和和稳定的租金金收益来维持持长期中现金金的平衡，日日本地产商在在低谷中靠高高周转延续着着资金链；美美国地产企业业在长期繁荣荣中，除少数数企业仍小心心维持着资金金的平衡外，多多数企业出现现了投资的失失控，结果是是低谷中紧绷绷的资金链；；反观中国地地产企业，与与美国地产企企业相比，我我们的营运资资金周转天数数更长（平均均达到4000多天，是美美国地产龙头头企业的两倍倍），资产周周转速度更慢慢（平均仅为为0.3倍，是是美国地产企企业的三分之之一），虽然然利润率略高高，但成长速速度却更快（平平均达到277%，大型企企业甚至达到到50%以上上），结果，企企业的持续负负现金流问题题更加严重。

这这种负现金流流的状态已经经持续了100年，而且在在最近5年显显著加剧———美国地产企企业在10年年的高投入后后泡沫破灭了了，中国的地地产企业这种种持续负现金金流的状态还还能持续多久久？三、 国内地产行业的的现金流诊断断：到了该“收割现金”的时候了3．1 持续的的外部融资：：当危机真的的到来时，一一切都已晚了了地产企业资产效效率和现金流流数据的国际际比较显示，对对于一个健康康的企业来说说，负现金流流的状态是不不可持续的，无无论是在风浪浪中几经考验验的香港地产产商，还是在在低谷中挣扎扎生存的日本本地产商，以以及美国此次次次贷危机的的教训，都提提示我们长期期中均衡的现现金流状态对对地产企业来来说是多么重重要尤其是是在价格上升升过程中，更更需要谨慎控控制存货量，高高峰中不断延延长的存货周周期通常是危危机的前兆对顺驰之败的研研究，让我们们得到一个企企业增长的极极限速度，即即，使企业能能够在当前资资本结构下稳稳定增长的速速度：以20007年底，AA股地产上市市公司平均00.45倍的的存量资产周周转率（销售售收入/年初初总资产）和和0.32倍倍期末资产周周转率（销售售收入/年末末总资产）以以及21%的的营业利润率率计算，要维维持当前的资资本结构（117.6%的的短期银行贷贷款、23..4%的长期期借款、244.6%的应应付预收款和和65%的总总负债率），地地产上市公司司平均的收入入增速不能超超过15%，资资产增速不能能超过11%%。

但今天这个速度度可能还是太太快了，因为为上述极限发发展速度是假假设行业处于于平稳增长状状态、企业总总可以保持当当前融资结构构和运营效率率时的极限速速度，即，企企业总可以按按照一定的比比例来续借贷贷款、占用应应付、预收款款时的极限增增速；但现实实情况是，当当行业低谷突突然来袭时，不不仅销售回款款会大幅减少少，而且外部部融资额还会会呈现负增长长——不仅新增增贷款和股权权融资将面临临严重瓶颈，而而且原来的短短期借款、应应付款等还可可能被要求提提前偿还或无无法续借，结结果对外部融融资的高度依依赖将导致企企业的资金链链断裂以美国此次次贷贷危机为例，到到2007年年12月，新新房的月销售售量同比下降降40%，而而截止20008年4月，过过去12个的的累积销售量量同比下降330%，平均均的新房销售售周期则从22006年的的6.4个月月上升到20007年的88.5个月，在在2007年年11月到22008年11月间更是上上升到11个个月，同期房房屋销售均价价下降15%%左右——以此计算算，即使全力力销售，回款款额也将减少少近50%与与此同时我们们看到帕尔迪迪的融资活动动现金流出55亿、LENNNAR的融融资活动现金金流出7.33亿、CTXX融资活动现现金流出188亿、Horrton融资资活动现金流流出16.33亿、KBHH融资活动现现金流出111.4亿，这这些钱主要用用于应付银行行和其他投资资人提出的偿偿还短期借款款或其他有条条件长期借款款的要求，结结果，尽管各各家地产公司司都暂停了新新项目开发，并并开始转让土土地，但资金金压力仍然很很大，如果未未来美国地产产销售继续低低迷，将会有有大批地产开开发商面临倒倒闭威胁。

图（35）美国国的月新屋销销售量（千套套）图（36）美国国的新屋平均均销售周期（个个月）图（37）美国国的新房销售售中间价与美国相比，亚亚洲新兴市场场上的地产危危机更加猛烈烈，在上世纪纪80年代末末、90年代代初的日本地地产泡沫破灭灭过程中，房房屋销售量骤骤降50%，且且在低位持续续了3年时间间，而房屋销销售价格则持持续回落，从从1990年年9月到20005年，六六大城市的平平均房价下降降了75%，住住宅价格下降降了三分之二二，全国平均均房价下降了了近六成，住住宅下降了四四成多香港港房价也在金金融危机中下下降了六成多多，而且直到到2005年年才开始复苏苏可见，在地产这这样一个高波波动的行业里里，我们不仅仅要考虑日常常的金融资源源支持，更需需要考虑危机机前的金融资资源储备，对对于那些在高高峰期持续乐乐观的企业，当当危机真的来来临时，一切切可能都已太太晚了如果果说极限发展展速度给出了了每个地产企企业在平稳经经营下的最快快增长速度，那那么一个更安安全的极限发发展速度应该该是使企业在在危机到来时时仍能安全度度过的增长速速度，是使企企业长期现金金流为正、且且不出现连续续负现金流状状态的增长速速度——从国际数数据研究看，这这样一个速度度要求企业过过去五年融资资前现金流的的均值为正，过过去三年的融融资前现金流流不连续为负负。

图（38）日本本每月新建销销售目的房屋屋数量（套）图（39）日本本土地价格指指数但遗憾的是中国国的地产商们们一直在乐观观的囤地扩张张，似乎每家家企业如果不不为未来四五五年每年500%以上的扩扩张速度储备备足够的土地地就是消极增增长了在过过去几年中，整整个地产行业业在不断吞噬噬金融体系的的资金，以AA股上市地产产公司为例，22003年净净融入资金664亿，20004年净融融入资金577亿，20005年遭遇宏宏观调控，净净融入资金22.5亿，22006年净净融入资金跃跃升至2400亿，20007年进一步步上升至4554亿！这还还只是上市公公司的数据，如如果算上非上上市公司，地地产行业在过过去几年吸收收的资金额是是巨大的进一步，上述资资金的主要来来源是债权融融资，过去五五年地产上市市公司的债权权融资总额高高达645亿亿，股权融资资总额达3885亿元，而而股利和利息息支出仅为2220亿元，地地产商已经把把它的泡沫化化威胁传导给给了金融机构构，而这是政政府所不能允允许的也因因此，当地产产行业出现持持续的负现金金流状况时，调调控成为必然然的趋势，于于是有了地产产行业的“冬天”如果今天国内房房屋销售量的的萎缩预示着着寒冬的来临临，那么，对对于很多地产产企业来说，再再做什么可能能都已经太晚晚了，唯一能能做的是“挺”，挺不过去去的就“卖”、卖地卖股股权，卖不出出去的就只有有“倒”了。

当然，我我们希望这只只是个暖冬，那那样本文所说说的内容就还还有意义，地地产商们也还还来得及“收割现金”、储备过冬冬！图（40）A股股上市地产公公司的净融入入资金额3．2 如何维维持长期的现现金平衡？战战略层面：混混业经营与严严格的现金自自律危机离每个地产产企业都并不不遥远，但是是，如何才能能保障企业的的正现金流呢呢？从长期看看，这是一个个战略问题香港地产商通过过构造一个能能够产生稳定定现金流的业业务组合来维维持现金的平平衡——新鸿基过过去24年仅仅有7年融资资前现金流为为负，年均产产生现金流333亿，正是是这种谨慎的的现金流态度度使公司能够够在历次风暴暴中屹立不倒倒不过，在在我们《香港港地产商的混混业启示》一一文中的研究究显示，开发发商转型地产产投资只能发发生在行业高高峰期，否则则投资初期减减慢的周转速速度将进一步步加剧公司的的现金流压力力；而对于今今天正处于低低谷中的国内内地产商来说说，现在再来来储备商业地地产项目恐怕怕已经来不及及了那么，地地产商还有其其他的选择吗吗？对美国地产企业业的研究显示示，并不是所所有地产商都都在繁荣期延延长了资产周周转和负现金金流运营的由由图（41）可可以看出，在在经历了上世世纪80年代代初的抵押贷贷款危机后，美美国第二大地地产开发企业业勒纳（LEEN）的存货货周转天数就就一直在下降降，从6000天下降到2200天左右右，营运资金金周转天数更更是降至2000天以下，与与之相对，在在分拆了商业业地产业务后后总资产周转转率从0.55倍上升到11倍以上，较较快的资产周周转速度使公公司整体的现现金流维持相相对平衡，在在1984~~2007的的24年间，平平均年产融资资前现金15500万美元元。

由图（42）可可以看出，在在长达10年年的行业高涨涨过程中，勒勒纳也一直保保持着严格的的现金自律，在在1~2年的的负现金扩张张后，就一定定会适当收缩缩战线以实现现现金流的由由负转正，负负现金的扩张张与正现金的的收缩交替进进行，使公司司整体的融资资前现金流呈呈现鲜明的周周期波动特征征，只是这种种周期性是自自主调整的短短周期，而非非被动调整的的长周期，在在这种短周期期的调整过程程中，LENNNAR实现现了现金的平平衡——在19997~20006年的行业业高涨过程中中，年均的融融资前现金近近似为零进一步，当20007年次贷贷危机发生时时，公司在第第一时间折价价60%转让让了部分土地地权益，以维维持充足的现现金周转，尽尽管折价转让让导致公司年年内确认了大大额亏损，但但却实现了44.4亿的净净经营现金和和3.1亿的的净投资现金金而分析师师预测公司将将在20088年将实现223亿的自由由现金流入，并并使手持现金金达到29亿亿，良好的流流动性使公司司能够安全度度过低谷图（41）勒纳纳的存货及营营运资金周转转天数（19983~20007）图（42）勒纳纳的历年融资资前现金流（11983~22007）图（43）美林林分析师对勒勒纳未来的现现金状况的预预测图（44）勒纳纳的资产周转转率与利润率率如果说勒纳是靠靠一贯的现金金自律来抵御御危机，那么么另一家地产产巨头KB Homess（KBH）则则是靠准确的的宏观判断和和谨慎的现金金投入来幸运运的躲过一劫劫。

90年代上半期期，KBH由由于连续两年年的激进扩张张和负现金运运营，导致在在1996年年的地产危机机中遭遇重创创，一度每股股亏损0.883元，手持持现金只有9980万，不不到总资产的的1%，险些些破产危机机让KBH学学会了谨慎，危危机过后它不不断提高资产产周转速度，使使营运资金周周转天数从之之前的3000多天降至1150天，然然后将这一水水平一直维持持到20022年20003年以后随随着美联储的的减息政策，公公司也开始更更积极的扩张张，到20005年，营运运资金周转天天数已升至2250天幸幸运的是，在在连续两年的的负现金投入入后，KBHH在20066年及时悬崖崖勒马，减少少存货、加速速周转，使营营运资金周转转天数降回至至165天，并并由此创造了了丰厚的经营营现金，公司司在20066年收回了55亿经营现金金、20077年进一步收收回了17亿亿经营现金，到到2007财财年末，公司司成功将手持持现金由20005年的11.4亿提升升到13.33亿，相当于于总资产的223%，是几几家地产巨头头中现金比例例最高的图（45）KBB Homees的存货及及营运资金周周转天数（11985~22007）图（46）KBB Homees的历年融融资前现金流流（19866~20077）综上，无论是象象新鸿基那样样依靠能够产产生丰厚现金金流的资产组组合，还是象象勒纳一样依依靠收放之间间严格的现金金自律，或者者是象KBHH那样靠先知知先觉的宏观观判断，从长长期看，“维持企业融融资前的现金金平衡”应该是写入入地产企业发发展战略的一一项重要原则则，它要求企企业做到严格格的现金自律律。

3．3 如何挽挽救当前的现现金危机？战战术层面：“过冬”前的“现金收割”如果说“融资前前的现金平衡衡”与“现金自律”是需要地产产企业重视的的一项长期战战略，那么“现金收割”就是救急地地产企业当前前危机的必须须了国内地产企业的的持续负现金金流状态已经经到了危机的的边缘，减少少土地存货、加加速现金回收收成为当前地地产企业唯一一能做的事，那那么，该调整整存货到怎样样的水平才是是安全的？在《房地产企业业短期风险头头寸的致命威威胁》一文中中我们定义了了短期风险头头寸：短期风险头寸==存量资产周周转率 - 净流动负债债率=销售收入/ 年初总资产产 - （流流动负债-货货币资金）// 年末总资资产其中，存量资产产周转率反映映了企业产生生经营现金的的能力，即，企企业一年内通通过经营可以以回笼的现金金与总资产之之比；而净流流动负债率则则体现了企业业当前的财务务压力，即，企企业在一年内内需要偿还的的债务与总资资产之比；两两者的差就是是企业抗短期期冲击的能力力如果差值值为负，显示示企业经营产产生的现金不不足以偿还当当年到期的短短期负债，而而必须依靠持持续的外部融融资，负值越越大，对外部部融资的依赖赖度就越大———一个“-15%”的短期风险险头寸意味着着“企业当年有有15%的资资产必须依靠靠外部融资，如如果年内银行行贷款不能续续借、预售款款使用受限或或股市融资阻阻力增大，则则公司将面临临资金链断裂裂的威胁”；反之，如如果短期风险险头寸为正，则则显示企业的的经营现金不不仅能够应付付当前的债务务负担，而且且还有一定的的余量应付销销售冲击，正正值越大，显显示企业抗短短期冲击的能能力越强———一个“+15%”的短期风险险头寸意味着着在年内销售售收入下降115%或者说说资产周转速速度减慢155%的情况下下，企业仍可可以在不依赖赖外部融资的的情况下应对对短期财务压压力。

图（47）是22007年末末A股67家家房地产上市市公司的短期期风险头寸，其其中有42家家短期风险头头寸为正，占占上市地产公公司总数的662.7%，有有25家房地地产上市公司司的短期风险险头寸为负，占占上市地产公公司总数的337.3%，其其中有13家家公司的短期期风险头寸小小于-10%%，占地产上上市公司总数数的19.44%——这19..4%的公司司在20088年要为其占占总资产100%以上的短短期负债寻找找新的金融支支持，从而在在紧缩的信贷贷环境下面临临更严峻的考考验图（47）A股股上市地产公公司的短期风风险头寸（22007年末末）不过，上述风险险头寸的计算算前提是假设设行业平稳增增长，但如果果中国发生类类似美国的地地产危机———销售量下降降40%、价价格下降155%，从而使使销售额下降降50%———则风险头寸寸为负的地产产公司将由225家上升到到39家，占占总数的588%，其中有有29家地产产上市公司的的短期风险头头寸小于-110%，占总总数的43%%，还有155家地产公司司的短期风险险头寸小于--20%，占占总数的222%在这些些风险头寸为为负的公司中中，不乏知名名的大型地产产商，实际上上，在“保招万金”四家地产上上市公司中，只只有万科和金金地以4%和和2%的风险险头寸勉强维维持资金平衡衡，而保利地地产将出现--10%的短短期风险头寸寸，招商的短短期风险头寸寸更是达到--18%。

负负的风险头寸寸意味着什么么？它意味着着为了抵御短短期冲击，保保利要在当前前存货基础上上削减15%%的存货、招招商要在当前前存货基础上上削减27%%的存货图图（50）是是在周转率下下降50%情情况下，各家家地产公司需需要减少的存存货比例，其其中，金融街街需要再减少少14%的存存货，北辰需需要减少188%，阳光股股份需要减少少60%………其实，除了了A股上市的的地产公司外外，在香港上上市的内地地地产公司中，富富力和首创两两家在周转率率下降50%%的情况下也也会出现-77%的短期风风险头寸，从从而需要减少少10%以上上的存货才能能实现资产安安全图（48）美国国现房销售量量与销售中间间价的变化（22001~22008）图（49）周转转率下降500%情况下AA股上市地产产公司的短期期风险头寸图（50）A股股地产上市公公司为抵御短短期冲击应减减少的存货比比例但是，这还不够够，短期风险险头寸只衡量量了企业抗击击一年冲击的的能力，但从从国际经验看看，地产行业业是一个长周周期行业，上上升周期长达达10年，下下降周期平均均也在5~66年，如果发发生价量持续续下跌的情况况，短期风险险头寸所能给给予的保护就就不够了。

为为了抵御更长长期的冲击，企企业需要从长长期现金流均均值的角度来来调整发展速速度万科已已经连续两年年出现融资前前的负现金流流支出，过去去五年年均现现金支出达到到40亿元，据据此计算，公公司只有在22008年释释放并减少价价值186亿亿的存货才能能实现现金的的平衡——无论既往往的扩张是以以何种融资方方式支持的，持持续的负现金金流扩张都意意味着前期的的增长已经过过快，到了该该“收割”现金的时候候了除万科外，其他他地产公司面面临的负现金金压力更大，保保利已连续55年出现负现现金流增长，从从纯财务安全全的角度看，保保利需在20008年释放放160亿的的存货，才能能使增长速度度回归安全水水平；而招商商则需要释放放价值1000亿的存货，金金地90亿，北北辰80亿，金金融街25亿亿……（图511）总之，中国的地地产公司已经经到了该收缩缩战线、“收割现金”、储备过冬冬的时候了图（51）A股股地产上市公公司为抵御长长期冲击应释释放的存货价价值。