老板电器002508深度研究报告欲把名气比老板淡妆浓抹总相宜1206

table_research6002011A 2012E(+/-)净利润(+/-)table_report欲把名气比老板，淡妆浓抹总相宜68方正证券研究所证券研究报告分析师：张保平执业证书编号：S1220511030002联系人：吴刚TEL：010-68584814老板电器(002508)table_main投资要点公司深度报告2012.11.28 买入家电行业方正公司研究类模板Email：历史表现table_stockTrend44%跑赢大市，业绩增长强劲上半年，公司烟、灶、消产品分别实现营收 9.2 亿元、4.86 亿元、1.67 亿元，同比分别增长 24.44%、19.11%、28.98%；毛利率分别为 47.7%、24%4%-16%402049.52%、43.87%，同比分别减少 0.47%、2.55%、4.65%，领跑同行业公司三季度依然延续高速增长，营业收入同比增长 30.69%，归属母公司股东净利润同比增长 29.5%多元化品牌运营，实现多层次市场覆盖公司主打品牌“老板”具有优质的高端品牌形象，为公司产品带来较成交金额老板电器沪深300好的市场口碑，有助于提升客户忠诚度，为维持并增加市场分额做出贡献；2011 年，“名气”的推出，则顺应了中国城镇化加速的宏观环境发展趋势，盈利预测随着收入分配格局的进入深层次调整，大众市场对于厨电产品的需求将会单位:百万元table_predict2013E2014E进入快速增长通道，“名气”品牌具有广阔的发展空间；通过与西班牙法主营收入1533.89 1914.52 2412.39 3045.8224.54%24.81%26.01%26.26%186.99 241.75 307.57 381.4839.19%29.28%27.23%24.03%格集团的合作，引入“帝泽”，公司开始挺近顶级厨电市场，顶级市场的开拓能进一步提高公司的产品形象以及增加品牌溢价。

多渠道并进，积极拓展电商等新兴渠道2011 年，KA 渠道营业收入占公司总营业收入 40%，专卖店占 20%，EPS(元)P/E0.7320.960.9418.961.2014.901.4912.01精装修、电商各占 8%，多元化的分销渠道，有利于公司实现渠道掌控，使得在与终端经销商的博弈中处于有利地位2012 年上半年，公司 KA 渠相关研究table_reports数据来源：港澳资讯，方正证券研究所请务必阅读最后特别声明与免责条款道营业收入实现了 10%的增速，专卖店则实现了 15%左右的收入增长在夯实传统渠道同时，公司积极开拓电商渠道、工程客户，电商渠道营业收入 2012 年预计增速可达 200%，而工程客户精装修部分预计也可实现 60%至 70%的快速增长拓宽产品范围，提前布局品牌延伸战略在吸油烟机、燃气灶、消毒柜三大支柱产品实现快速增长的同时，公司的小家电产品也获得了不错的表现，总体增长 38.2%在做大、做强烟、灶、消等主要产品的同时，公司也积极布局热水器、烤箱、蒸汽炉、洗碗机、微波炉等产品市场，拓宽产品范围，实现品牌延伸，突出厨电一体化的整体战略盈利预测预计 2012 年至 2014 年公司 EPS 分别为 0.94、1.20、1.49 元，对应动态 PE 为 18X、14X、11X，估值较低。

公司品牌运作模式清晰，渠道掌握能力较高，看好其四季度业绩表现，给予 13 年 25X 的 PE 估值，对应目标价 23.5 元，给予“买入”评级风险提示：高压楼市调控政策的延续；原材料价格波动大于预期研究源于数据 1 研究创造价值1.1.1.1.2.1.3.1.4.1.5.2.2.1.2.2.2.3.3.3.1.3.2.3.3.4.4.1.4.2.5.6.table_page老板电器公司深度报告目录公司概况.4主力产品强势增长，继续成为行业领跑者.4渠道建设完整，着力打造电商等新兴渠道.6多品牌运营，建立多层次的市场覆盖.6公司历史脉络清晰，长期耕耘厨电行业.7公司股权结构稳定.8财务状况.8行业龙头优势显著，盈利能力稳步提升.8高定价能力与产品高毛利.9费用控制成效显著.10行业发展机遇.11房地产市场进入调整阶段.11原材料成本低位徘徊.11城镇化水平提升，推高厨电保有率.12公司战略优势.13行业集中度低，竞争力优势明显.13战略规划清晰.14目标价 23.5 元，给予“买入”评级.14风险提示.15研究源于数据 2 研究创造价值table_page老板电器公司深度报告图表目录图表 1 2012 年上半年收入构成.4图表 2 2012 年 7 月吸油烟机市场份额（左：销售量，右：销售额）.5图表 3 2012 年 7 月燃气灶市场份额（左：销售量，右：销售额）.5图表 4 2012 年 5 月消毒柜市场份额（左：销售量，右：销售额）.6图表 5 公司三大品牌产品（名气、老板、帝泽）.7图表 6 老板电器发展历程.8图表 7 公司与实际控制人的产权和控制关系.8图表 8 公司单季营业收入及增速.9图表 9 相关企业销售净利率增速对比.9图表 10 主要产品毛利率变化.9图表 11 2011 年公司产品价格与市场均价比较.10图表 12 公司管理费用和销售费用率增长情况.10图表 13 2011 年以来全国商品房销售面积（万平方米）增速.11图表 14 钢材综合指数以及冷轧薄板价格（元/吨）.12图表 15 农村每百户人口吸油烟机保有量与人均可支配收入对比.13图表 16 家电子行业前 5 企业市场份额对比.13图表 17 公司收入、成本及预测.14图表 18 可比公司估值.14研究源于数据 3 研究创造价值、table_page老板电器公司深度报告1.公司概况老板电器是国内厨房电器行业龙头企业之一，公司主要致力于厨房电器产品的研发、生产和销售，主要产品包括吸油烟机、燃气灶、消毒柜，以及电压力煲、电磁炉、电热水壶、食品加工机等配套厨房小家电产品。

经过近三十年的精耕细作，生产规模、产品类别、销售区域位居行业前列，公司形成了以“名气”“老板”“帝泽”为主的多元化品牌战略，建立多层次的市场布局公司产品成为国内知名度最高、最受消费者喜爱的专业化高端厨房电器消费品1.1.主力产品强势增长，继续成为行业领跑者在上半年主要的厨房电器产品吸油烟机、燃气灶、消毒柜累计销售额、销售量均呈现不同程度负增长的背景下，公司稳步推进“渠道多元化+品牌多元化”的发展战略，加快新兴渠道建设，培育新兴品牌，专注产品研发制造，不断完善服务体系，在逆境中实现稳定增长上半年，公司烟、灶、消产品营收分别实现 5.2 亿元、2.7 亿元、0.8 亿元，同比分别增长 24.32%、16.33%、5.6%；毛利率分别为 49.84%、50.61%、42.63%，同比分别增加 3.2%、1.75%、-2.06%图表 1 2012 年上半年收入构成消毒柜,9%燃气灶,29%小家电,7%油烟机,56%资料来源：公司报告，方正证券研究所吸油烟机：作为公司底蕴最为深厚的产品，吸油烟机是公司业务保持快速、稳健增长的重要来源，2012 年上半年，公司吸油烟机产品实现收入 5.2 亿元，占总收入比重达 56%，同比增长 24.3%。

中怡康数据显示，截至 2012 年 7 月底，公司主力产品吸油烟机零售量市场份额为 12.57%，零售额市场份额为 19.34%，均位居行业第一老板吸油烟机产品主要集中于中高端的近吸式、欧式，根据 ZDC 数据显示，公司在市场上共推出了 65 款不同类型的吸油烟机，特别是在欧式产品市场上，共有 44 款产品，位居同行业第一研究源于数据 4 研究创造价值table_page老板电器公司深度报告图表 2 2012 年 7 月吸油烟机市场份额（左：销售量，右：销售额）其他,老板,12.6%方太,11.3%华帝,8.4%其他,43.9%老板,19.3%方太,18.4%53.7%美的,万和,5.8%8.2%万和,3.3%美的,6.6%华帝,8.5%资料来源：中怡康，方正证券研究所燃气灶：尽管行业受到房地产调控影响，公司燃气灶产品依然表现稳定，2012 年上半年收入同比增长 16.3%，对比中怡康行业数据，1-5 月燃气灶行业累计销量同比下滑 15.1%，零售额下滑 16.5%，公司的品牌优势在行业走弱的情况下得到了较好的显现从市场份额来看，公司燃气灶产品，2012 年 7 月底销售额上以 16.26%的份额位居第二，在销售量上则以 10.29%位居第一。

图表 3 2012 年 7 月燃气灶市场份额（左：销售量，右：销售额）老板,10.3%华帝,10.2%方太,9.8%其他,47.9%方太,16.9%老板,16.3%万和,其他,58.1%6.4%万家乐,5.2%万和,万家乐,4.0%华帝,11.5%3.5%资料来源：中怡康，方正证券研究所消毒柜：在 2002 年，公司进入消毒柜产品市场目前，公司消毒柜产品均为嵌入式，根据 ZDC 数据显示，公司产品市场关注度基本维持在第六位左右2012 年年初至今，整体行业疲软影响，公7 月份销售量同比下降 12.39%但是，从零售量来看，公司份额占比从 6 月份的 5.1%增长至 6.32%，增速较快，随着消费升级进入增速通道，公司市场份额依然存在较大上升空间研究源于数据 5 研究创造价值table_page老板电器公司深度报告图表 4 2012 年 5 月消毒柜市场份额（左：销售量，右：销售额）科荣,2.6%西门子,3.0%华帝,3.5%其他,18.1%康宝,31.3%海尔,2.9%索奇,3.4%康星,4.2%其他,18.5%康宝,22.4%老板,4.7%方太,5.1%索奇,5.4%康星,7.8%万和,8.9%美的,9.5%华帝,5.3%西门子,6.3%万和,6.9%美的,8.0%方太,11.9%老板,10.1%资料来源：中怡康，方正证券研究所1.2.渠道建设完整，着力打造电商等新兴渠道公司着力完善营销渠道，在不断夯实 KA 等传统渠道的同时，顺应时代发展潮流，在同行业中率先试水电商渠道，相继在京东、天猫等网上商城开展电子商务。

而另一方面，公司也在积极开拓工程客户，与恒大、绿地等房地产企业形成合作关系，相信在未来随着“帝泽”品牌的加入，公司在精装修这一方面将具有更大的竞争优势2011 年，KA 渠道营业收入占公司总营业收入 40%，专卖店占20%，精装修、电商各占 8%，多元化的分销渠道，有利于公司实现渠道掌控，使得在与终端经销商的博弈中处于有利地位2012 年上半年，在整体 KA 渠道家电零增长的情况下，公司 KA 渠道营业收入仍然实现了 10%的增速，而专卖店也实现了 15%左右的收入增长在夯实传统渠道的同时，公司积极开拓电商渠道、工程客户，电商渠道营业收入 2012 年预计增速可达 200%，而工程客户精装修部分预计也可实现 60%至 70%的快速增长1.3.多品牌运营，建立多层次的市场覆盖“老板”作为公司的传统品牌，在市场中具有较高的品牌形象，自 2003 年以来，始终位于“亚洲品牌 500 强”之列作为最早步入厨房电器行业的品牌，“老板”凭借其多年来在家用消费品领域的良好口碑及其完善的销售网络所带来的服务保障，为顾客提供优质的产品体验在品牌意识逐渐形成的今天，良好的品牌想象意味着更高的品牌辨识度，进而提升公司品牌溢价以及提高客户忠诚度，最终形成自身的品牌竞争优势，助力市场份额的扩大。

2011 年诞生的“名气”品牌则主要聚焦于大众市场随着中国经济的快速发展，城镇化进程正不断加速，厨电产品拥有率较低的农村市场，购买潜力正在快速释放；同时，由于收入分配的研究源于数据 6 研究创造价值、table_page老板电器公司深度报告不断完善，我们可以预见大众群体的消费升级将会进入快通道，而对厨电产品的改善性购买意愿有助于“名气”产品的快速成长名气”品牌的存在可以与“老板”品牌形成良性互补，扩大市场覆盖面在目前阶段的，公司以大范围广告投放方式提升“名气”的知名度，并结合渠道下沉、增加经销商等战略措施，预计 5年后，“名气”可实现 5 个亿的营收规模定位高端是公司一直以来的发展战略，而与西班牙家电集团法格的战略合作正是公司贯彻这一发展理念的良好表现帝泽”，作为厨电行业中的顶级品牌，无疑有助于公司进一步提升自身品牌价值，而公司在精装修领域上的竞争力也会得到加强图表 5 公司三大品牌产品（名气、老板、帝泽）资料来源：公司网站，方正证券研究所“老板”、“名气”、“帝泽”三大品牌构筑的立体化品牌体系逐渐成形，针对不同层次人群的产品覆盖网络得到不断完善，产品纵深不断深化，未来公司将会依旧保持领先行业的发展态势。

1.4.公司历史脉络清晰，长期耕耘厨电行业虽然公司前身杭州老板家电厨卫有限公司，成立于 2000 年，但是公司所经营业务的历史可以追溯至上世纪 80 年代作为第一批进入中国厨电行业的企业，公司在技术上有着深厚的积累，1985年，便开始研制我国第一代吸油烟机2007 年，公司实现重大资产重组，大股东老板集团将其自身的经营资产全部转让给公司，完善了公司的研发、生产、销售业务链条，实现公司全业务发展2010 年 11 月 23 日，公司在深交所创业板上市在获得充足资金后，公司发展进入快车道2011 年公司推出、引进“名气”“帝泽”品牌，成功建立起立体化的品牌体系，初步获得多层次的市场覆盖能力，进一步提升公司市场竞争能力研究源于数据 7 研究创造价值table_page1979 红星2000 杭州老板老板电器公司深度报告图表 6 老板电器发展历程大队五金厂1999 老板集团转制家电厨卫有限公司成立2007 完成资产重组2010 上市2011 创建“名气”品2012 引入高端品牌“帝泽”牌资料来源：公司报告，方正证券研究所1.5.公司股权结构稳定上市后，公司控股股东杭州老板实业集团有限公司共持有公司 50.35%的股份。

任建华先生通过控股老板集团、金创投资以及个人持有公司 0.94%的股份，合计持有公司 54.01%的投票权，从而成为公司的实际控制人，绝对控股结构有利于公司战略的制定与执行，保障公司后续健康、稳定的发展此外，公司高管、销售代理商通过银创、合创投资分别持有公司股份，他们的加入将进一步巩固公司的治理、运营结构，保证公司目标一致、有效运作图表 7 公司与实际控制人的产权和控制关系任建华老板集团金创投资杭州老板电器股份有限公司资料来源：公司报告，方正证券研究所2.财务状况2.1.行业龙头优势显著，盈利能力稳步提升伴随着房地产调控的逐步深化以及影响深度的加深，厨电行业整体业绩呈下滑态势，根据中怡康数据，吸油烟机、燃气灶和消毒柜上半年一季度零售额分别增长-7.9%、-9.4%、-18.4%，而与此同时公司在吸油烟机、燃气灶和消毒柜的三大主营产品均实现了 20%左右的增速经历上半年快速增长后，公司三季度业绩依研究源于数据 8 研究创造价值20.0%table_page老板电器公司深度报告然表现突出2012 年 1-9 月，公司共实现营业收入 13.22 亿元，同比增长 23.97%，实现净利润 1.62 亿元，同比增长 31.57%。

图表 8 公司单季营业收入及增速60040019.30%28.70%23.40%27.70%17.20%23.10%30.69%40.00%30.00%20030241035546735550446420.00%10.00%02011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q30.00%营业收入（百万元）YoY资料来源：公司报告，方正证券研究所图表 9 相关企业销售净利率增速对比50.0%39.2%40.0%30.0%32.7%34.0%10.0%14.3%13.1%29.1%23.4%12.2%8.2%0.0%-10.0%2011H2-4.2%2011Q10.3%2012H15.6%2012Q3老板华帝万和资料来源：公司报告，方正证券研究所2.2.高定价能力与产品高毛利从产品类别来看，公司各产品种类都实现了快速增长，特别是，产品毛利率持续保持在较高水平，从根本上保证了公司能够长期维持良好的盈利能力图表 10 主要产品毛利率变化55.00%50.00%45.00%46.64%49.84%48.87%50.61%44.69%42.63%40.00%35.00%油烟机2011H1燃气灶2012H1消毒柜研究源于数据 9 研究创造价值table_page老板电器公司深度报告资料来源：公司报告，方正证券研究所从市场价格来看，由于定位于高端的产品发展理念，公司目标客户群体价格敏感度较低，能够保证公司产品价格具备一定的承压能力，同时，优秀的品牌形象进一步提升了公司产品的品牌溢价，产品附加值较高。

从供应链角度来看，由于公司的龙头地位，面对经销商时，公司议价能力较强，并且近年来，渠道商加价幅度不断提高，产品出厂价格与终端销售价格之间存在较大弹性空间据市场数据显示，公司主要产品吸油烟机、燃气灶、消毒柜的零售价格分别比市场均价高出 40%、50%、90%图表 11 2011 年公司产品价格与市场均价比较3,5003,0002,5002,0001,5003,0482,0062,9631,767 1,5881,2701,0005004057112245250吸油烟机燃气灶消毒柜压力锅电磁炉行业老板资料来源：中怡康，方正证券研究所2.3.费用控制成效显著总体而言，2012 年前三季度，公司期间费用总体保持平稳，成功地实现了费用控制图表 12 公司管理费用和销售费用率增长情况40.00%30.00%20.00%31.91%32.64%10.00%0.00%6.47%6.64%销售费用1-3Q20111-3Q2012H1管理费用资料来源：公司报告，方正证券研究所由于配合“名气”的渠道推广以及引入“帝泽”，前三季度销售费用略有上涨，费用总额 4.32 亿元，销售费用率为 32.64%，同研究源于数据 10 研究创造价值1-8月 1-9月1-3月 1-4月 1-5月 1-6月 1-7月 1-8月2011年1-7月1-10月1-11月1-12月2012年1-2月1-9月1-10月table_page老板电器公司深度报告比增长 0.73%，比上半年下降 0.46%；而管理费用总额为 8787.6万元，管理费用率 6.64%，同比上升 0.17%，比上半年上升 0.3%。

虽然公司销售费用率高于同类公司 20%的水平，但相较于公司渠道推广的力度以及营收的快速增长程度，销售费用控制较好随着新兴渠道的进一步开拓，公司整体费用率有望进一步降低3.行业发展机遇3.1.房地产市场进入调整阶段厨电产品有别于一般家电产品，其需求主要来源于购房后的厨房装修阶段，因此，来自于首次购房以及改善性购买需求是推动厨电产品市场发展的主要驱动因素在延续自 2011 年的楼市调控政策作用下，2012 年上半年房地产市场仍显疲软，因而厨电行业整体需求也受到一定影响，导致整体业绩走低，但在此不利背景下，公司依然实现了业绩较大幅度增长，实现逆周期成长随着宏观经济回升乏力，政府在房地产政策方面可能出现结构性调整，近两三个月来，房地产市场活跃程度有所增加，商业银行也连续下调了房贷利率，需求存在回暖预期，行业可能出现拐点，公司盈利能力有望得到进一步加强可见，尽管房地产调控政策影响依然有所延续，但从中、长期来看，厨电行业可以在首次购房以及改善性购房者的需求当中寻找发展机会图表 13 2011 年以来全国商品房销售面积（万平方米）增速20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%资料来源：国家统计局，方正证券研究所3.2.原材料成本低位徘徊公司产品原材料主要为冷轧钢，据估计，钢材原材料成本占产品总成本近 50%。

自年初以来，全球铁矿石等大宗商品价格持续走低而国内原材料价格也正快速进入下行通道，主要钢铁厂商正处于去库存阶段据统计资料显示，8 月份，冷轧卷板产品的市场成交价格总研究源于数据 11 研究创造价值table_page老板电器公司深度报告体继续大幅度下跌，上海等几个主要成交市场钢材价格下降 10-90元每吨不等图表 14 钢材综合指数以及冷轧薄板价格（元/吨）160140120100806040200钢材综合指数冷轧薄板价格（元/吨）7,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00资料来源：Wind，方正证券研究所进入三季度后，特别是 10 月份，原材料价格有所回升，但从绝对数值来看仍处低位我们预计四季度钢价大幅回收可能性较小，低水平的原材料价格有助于公司在人力成本快速上升的情况下，缓解盈利压力3.3.城镇化水平提升，推高厨电保有率当前，中国城镇化水平不断提高，随之而来的是，原本农村人口不断迁移至城镇生活，新的生活方式推动该部分人群舍弃原有厨房用具，转而购置更为现代化的厨电产品；同时城镇化带来的个人可支配收入增长，有效推动消费升级，刺激产品更新需求。

据统计资料显示，11 年中国城镇百户保有吸油烟机 77.4 台，农村仅为 12.5 台；11 年中国燃气灶保有量为 1.8 亿台农村中保有量仅为每百人 11 台大量现有城镇厨电用品的老化催生出可观的改善性需求，而农村厨房用品市场的快速增长则为厨电企业提供了新的发展机遇研究源于数据 12 研究创造价值table_page老板电器公司深度报告图表 15 农村每百户人口吸油烟机保有量与人均可支配收入对比14121086420吸油烟机保有量农村个人可支配收入800070006000500040003000200010000资料来源：国家统计局，方正证券研究所4.公司战略优势4.1.行业集中度低，竞争力优势明显相较于其他家电子行业而言，厨电行业的集中度较低，消毒柜行业的前五家企业所占销售量全行业占比 59%，远低于其他主要家电子行业的集中度水平，而吸油烟机与燃气灶前五家企业销量占比均低于 50%，分比为 41%和 42%图表 16 家电子行业前 5 企业市场份额对比120%100%83%97%80%60%42%41%59%69%65%67%40%20%0%资料来源：中怡康，方正证券研究所经过 2011 年的严峻考验，行业内各企业发展态势迥异。

相对于国内竞争对手，公司在进店率以及毛利上的优势明显；众多国外品牌则无法提出本土化的产品方案并且渠道劣势明显，在中国市场中占比不大相较而言，作为行业领先者，老板电器在烟、灶行业中均处于行业第一或第二，近年来积极投入研发、营销，高端产品形象为广大顾客所接受，多元化的渠道优势更有助于公司提升盈利能力、降低成本费用，2012 年上半年以来，逐渐拉开研究源于数据 13 研究创造价值table_page老板电器公司深度报告了与主要竞争对手方太之间的差距随着整体行业的大幅调整，行业洗牌态势隐隐显现，烟、灶、消等细分市场正逐步进入整合阶段，领先企业正由区域性标杆向全国性巨头演进可以预见，在不久的将来，行业竞争格局将会发生较大变化，凭借自身优势，公司的未来增速可维持在 20%-30%之间，其行业龙头优势将会更加显现4.2.战略规划清晰“多元化品牌+多元化渠道”的突显出公司战略规划的全面性在产品竞争同质化日趋严重的今天，如何结合自身优势，寻找未来增长点，有赖于管理层清晰而明确的战略规划在做大、做强吸油烟机、燃气灶、消毒柜三大支柱产品的同时，公司积极布局热水器、烤箱、蒸汽炉、洗碗机、微波炉等产品市场，拓宽产品范围，实现品牌延伸，突出厨电一体化的整体战略，为未来实现从制造商向“制造商+品牌运营商”的跨越打下牢固基础。

5.目标价 23.5 元，给予“买入”评级图表 17 公司收入、成本及预测营业收入燃气灶吸油烟机消毒柜小家电2009277.7783.8851.622010408.27129.2365.652011486.30919.74166.6891.642012E593.291158.88185.02130.122013E717.881448.59203.52195.192014E861.451810.74223.87302.54油烟机508.28739.12合计营业成本燃气灶吸油烟机消毒柜小家电921.552009114.6936.9238.841342.262010195.6766.5348.431664.362011245.46481.0293.5662.102067.312012E277.38562.79102.9294.392565.182013E313.43664.10114.24143.473198.612014E354.18796.92127.95218.08油烟机228.54383.10合计419.00693.73882.151037.481235.241497.12资料来源：公司公告，方正证券研究所图表 18 可比公司估值公司代码公司名称收盘价(￥元)PE(2012-10-24)2012E2013E2014E002508002677002035老板电器浙江美大华帝股份17.048.407.4122.7217.2411.4515.0714.219.2610.4711.747.98研究源于数据 14 研究创造价值table_page老板电器公司深度报告002473002242002473002616爱仕达九阳股份圣莱达长青集团8.356.856.7912.7545.9610.3963.1633.4035.99.4254.5922.9325.458.1847.8619.65资料来源：Wind，方正证券研究所预计 2012 年至 2014 年公司 EPS 分别为 0.94、1.20、1.49 元，对应动态 PE 为 18X、14X、11X，估值较低。

公司品牌运作模式清晰，渠道掌握能力较高，看好其四季度业绩表现，给予 13 年 25X 的PE 估值，对应目标价 23.5 元，给予“买入”评级6.风险提示1）高压楼市调控政策的延续近日来，房地产价格开始走高，国务院相继下派监督组检查各地限购政策落实情况住建部表态将稳定房地产现状，若未来房价出现进一步上升态势，目前调控政策可能继续延续2）下半年整体行情偏离预计下半年将会迎来十一黄金周，作为家电行业的另一个销售旺季，十一期间的销量将显著影响公司今年业务表现研究源于数据 15 研究创造价值资产负债表table_page附录：公司财务预测表老板电器公司深度报告单位：百万元table_money20112012E2013E2014E现金流量表20112012E2013E2014E流动资产1631.421797.082105.192368.23 经营活动现金流134.69134.71322.38213.52现金应收账款其它应收款预付账款存货其他1022.88128.415.008.58291.42175.131067.00168.814.3317.37420.77118.791195.91183.417.8117.53418.08282.451218.01263.357.7524.96618.80235.37净利润折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动其它186.9911.80-23.780.05-40.23-0.15241.7517.66-11.090.02-113.38-0.23307.5723.58-8.270.02-0.710.20381.4830.34-15.090.03-183.18-0.06非流动资产287.97321.02361.61414.86 投资活动现金流-162.33-50.49-64.40-83.56长期投资固定资产无形资产1.00123.2037.410.98164.6647.440.96205.0059.280.93247.3774.05资本支出长期投资其他149.48-1.00-13.8432.830.02-17.6540.820.02-23.5553.220.03-30.31其他126.36107.9496.3792.51 筹资活动现金流-24.22-40.11-129.08-107.86资产总计流动负债短期借款1919.39409.360.002118.09417.510.002466.81596.010.002783.09653.760.00短期借款长期借款其他0.000.00-24.220.000.00-40.110.000.00-129.080.000.00-107.86应付账款199.51178.56292.03297.69 现金净增加额-51.8744.12128.9122.10其他209.85238.95303.98356.08非流动负债0.000.000.000.00主要财务比率20112012E2013E2014E长期借款0.000.000.000.00 成长能力其他负债合计少数股东权益0.00409.360.000.00417.510.000.00596.010.000.00653.760.00营业收入营业利润归属母公司净利润24.54%37.40%39.19%24.81%31.88%29.28%26.01%27.44%27.23%26.26%24.21%24.03%归属母公司股东权益1510.041700.581870.802129.33 获利能力负债和股东权益1919.392118.092466.812783.09毛利率52.48%53.91%55.22%55.94%净利率12.19%12.63%12.75%12.52%利润表营业收入20111533.892012E1914.522013E2412.392014E3045.82ROEROIC12.38%11.22%14.22%13.16%16.44%15.40%17.92%16.94%营业成本728.87882.471080.241342.12 偿债能力营业税金及附加营业费用管理费用财务费用14.88488.36113.40-23.7818.57609.55137.64-11.0923.39787.27176.00-8.2729.541026.78222.12-15.09资产负债率净负债比率流动比率速动比率21.33%0.00%3.993.2719.71%0.00%4.303.3024.16%0.00%3.532.8323.49%0.00%3.622.68资产减值损失2.601.081.642.98 营运能力公允价值变动收益投资净收益营业利润0.00-0.05209.510.00-0.02276.290.00-0.02352.100.00-0.03437.35总资产周转率应收帐款周转率应付帐款周转率0.8514.334.400.9512.884.671.0513.704.591.1613.644.55营业外收入8.394.305.496.06 每股指标(元)营业外支出利润总额所得税0.33217.5730.570.36280.2338.480.24357.3449.780.31443.0961.61每股收益每股经营现金每股净资产0.730.535.900.940.536.641.201.267.311.490.838.32净利润186.99241.75307.57381.48 估值比率少数股东损益归属母公司净利润EBITDA0.00186.99208.910.00241.75276.990.00307.57358.290.00381.48449.29P/EP/BEV/EBITDA20.962.6013.8618.962.6912.6914.902.459.4512.012.157.49EPS（元）0.730.941.201.49资料来源：港澳资讯公司公告，方正证券研究所研究源于数据 16 研究创造价值300300300300地址：table_page1老板电器公司深度报告分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。

研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明方正证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司客户使用本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离制度控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。

因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险，投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“方正证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改公司投资评级的说明：买入：预期未来6个月内相对沪深增持：预期未来6个月内相对沪深中性：预期未来6个月内相对沪深减持：预期未来6个月内相对沪深指数涨幅 20%以上；指数涨幅介于 10%20%之间；指数涨幅介于 -10%10%；指数下跌 10%以上行业投资评级的说明：增持：预期未来6个月内相对沪深 300 指数涨幅 10%以上；中性：预期未来6个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%10%之间；减持：预期未来6个月内相对沪深 300 指数下跌 10%以上。

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