2、PPT文件-中国资本市场转型、创新与机遇——私募股

中国资本市场：转型、创新与机遇中国资本市场：转型、创新与机遇私募股权投资与企业资本市场上市私募股权投资与企业资本市场上市主讲人：张伟主讲人：张伟 北京大学投资银行学会北京大学投资银行学会 名誉名誉会长会长 博士博士 北京大学金融与产业发展研究中心北京大学金融与产业发展研究中心 研究员研究员 北京市经济法学会金融专业委员会北京市经济法学会金融专业委员会 副秘书长副秘书长 目目 录录第一部分第一部分 转轨时代的转轨时代的资本市场资本市场与与私募股权投资私募股权投资第二部分第二部分 私募股权投资与企业国内资本市场上市私募股权投资与企业国内资本市场上市第三部分第三部分 私募股权投资与企业境外资本市场上市私募股权投资与企业境外资本市场上市第一部分第一部分 转轨时代的资本市场与私募股权投资转轨时代的资本市场与私募股权投资4金融体系的结构金融体系的结构商业银行商业银行贷款贷款资金供给方资金供给方资金需求方资金需求方中介机构中介机构有价证券有价证券资本市场资本市场存款存款投资投资监管机构监管机构间接融资间接融资直接融资直接融资l 美国直接融资美国直接融资/企业融资总额企业融资总额比例在比例在50%以上，英国、法国、以上，英国、法国、韩国等该比例在韩国等该比例在20-30%之间。

之间l 现阶段，我国金融体系现阶段，我国金融体系主要主要特征特征是以是以银行间接融资为主银行间接融资为主的的金融体系金融体系l 我国金融体系我国金融体系结构性缺陷结构性缺陷的的核心是直接核心是直接/间接融资严重失衡间接融资严重失衡l 2007年，全部企业（包括金年，全部企业（包括金融企业）在股票市场筹资融企业）在股票市场筹资7728亿元，达到历史同期最高水平亿元，达到历史同期最高水平l 截至截至2007年年12月底，沪深两月底，沪深两市市A股总市值达股总市值达32.44万亿元，万亿元，成为继美、日、英之后全球第成为继美、日、英之后全球第四大证券市场四大证券市场2007年我国证年我国证券化率券化率130%我国直接融资和间接融资的情况我国直接融资和间接融资的情况我国金融体系的结构与现状我国金融体系的结构与现状6资本市场概况：我国资本市场的发展历史资本市场概况：我国资本市场的发展历史自自1990年底上海证券交易所成立以来，我国资本市场已历经年底上海证券交易所成立以来，我国资本市场已历经18年的发展资本年的发展资本市场的成长为国内企业的发展提供了千载难逢的历史机遇市场的成长为国内企业的发展提供了千载难逢的历史机遇。

萌芽阶段萌芽阶段 1990年，上海证券交易所诞生 1991年，深圳证券交易所诞生资本市场雏形渐现发展阶段发展阶段 国务院证券委和证监会成立在政府直接推动下，一大批国有企业经股份制改造后进入资本市场融资高速成长阶段高速成长阶段 中央正式把资本市场纳入国家发展规划这个阶段主要表现为证券市场的量的扩张规范发展阶段规范发展阶段核准制实施，资本市场向质的提高过渡国九条出台，资本市场进入新的历史发展阶段改革转折阶段改革转折阶段 股权分置改革全流通资本市场建立 资本市场融资活动重启多层次资本市场体系的建立1990-19921992-19961997-20002001-20052005-至今至今截至截至20072007年年1111月月1313日我国股票市场的总体状况日我国股票市场的总体状况7资本市场概况：我国资本市场的最新变化与趋势资本市场概况：我国资本市场的最新变化与趋势8主板主板市场市场二板市场二板市场三板市场三板市场（场外市场（场外市场OTC）发达资本市场结构图发达资本市场结构图A股股市场市场中小企业板中小企业板创业板创业板代办股份转让系统代办股份转让系统三板市场三板市场我国资本市场结构图我国资本市场结构图我国资本市场结构层次的演进我国资本市场结构层次的演进：从单一市场到多层次市场：从单一市场到多层次市场l 主板市场、二板市场及三板市场。

主板市场、二板市场及三板市场l 现货市场与期货市场、股票市场与债券市场现货市场与期货市场、股票市场与债券市场 9纳斯达克市场（纳斯达克市场（Nasdq）创建于创建于1971年，世界上最大的股票市，已成为全球支持中小企业融资和发展年，世界上最大的股票市，已成为全球支持中小企业融资和发展的旗帜和各国借鉴的对象实行做市商制度，流动性强，成交量甚至大于主的旗帜和各国借鉴的对象实行做市商制度，流动性强，成交量甚至大于主板板Dow Jones市场纳斯达克市场本身也是多层次的：纳斯达克市场本身也是多层次的：“纳斯达克全球精选市场纳斯达克全球精选市场”、“纳斯达克纳斯达克全球市场全球市场”，以及，以及“纳斯达克资本市场纳斯达克资本市场”，进一步优化了市场结构，吸引不，进一步优化了市场结构，吸引不同层次的企业上市目前，纳斯达克全球精选市场（同层次的企业上市目前，纳斯达克全球精选市场（GS）、纳斯达克全球市）、纳斯达克全球市场（）、纳斯达克资本市场（）分别拥有约场（）、纳斯达克资本市场（）分别拥有约1200、1450 和和550 家上家上市公司，其中中国公司市公司，其中中国公司53 家Nasdq市场上市公司行业分布市场上市公司行业分布纳斯达克作为中小企业和高新技纳斯达克作为中小企业和高新技术企业融资的重要舞台，每年术企业融资的重要舞台，每年IPO 数量一直多于纽约交易所，数量一直多于纽约交易所，2003 年、年、2004 年纳斯达克市场年纳斯达克市场的的IPO 数量分别为数量分别为54 家（融资家（融资额额62 亿美元）和亿美元）和148 家（融资额家（融资额150 亿美元），占当年美国市场亿美元），占当年美国市场IPO 总数的总数的64%和和61%。

已不再已不再是传统意义上的创业板市场，不是传统意义上的创业板市场，不局限于中小企业和高科技企业局限于中小企业和高科技企业10英国另类投资市场（英国另类投资市场（AIM）AIM 上市公司主要集中于市值在上市公司主要集中于市值在5000 万英镑以下的企业入市标准非常宽松：万英镑以下的企业入市标准非常宽松：由伦敦交易所而非上市监管局监管；对公司规模、收入标准、收益标准、股由伦敦交易所而非上市监管局监管；对公司规模、收入标准、收益标准、股份转让及公众持股最低要求都没有规定和限制；份转让及公众持股最低要求都没有规定和限制；目前目前AIM 市场企业数量达到市场企业数量达到1173 家，其中家，其中268 家海外企业，占家海外企业，占22.8%中国公司公司1997 年首度登陆年首度登陆AIM2004 年到年到AIM 上市的中国企业有上市的中国企业有4 家，家，2005 年年迅速增加到迅速增加到13 家目前已有家目前已有21 家中国企业在家中国企业在AIM 挂牌AIM 上市公司的行业结构多元化，不再强调高科技特性这种多元化的行业上市公司的行业结构多元化，不再强调高科技特性这种多元化的行业结构扩大了上市企业范围，有效降低了系统性的市场风险。

结构扩大了上市企业范围，有效降低了系统性的市场风险AIM与与ASX市值比较市值比较AIM市场上市公司行业分布市场上市公司行业分布11香港创业板香港创业板香港创业板设立于香港创业板设立于1999 年年11 月月15 日，市场定位于区域内的高科技企业、民日，市场定位于区域内的高科技企业、民营企业和中小型企业截至营企业和中小型企业截至2008 年年4 月月11 日，香港创业板上市公司日，香港创业板上市公司59 家，总家，总市值约市值约677.4 亿港币存在着上市公司行业集中、质量参差不齐，以及转板等亿港币存在着上市公司行业集中、质量参差不齐，以及转板等多方面压力多方面压力由于香港创业板既没有实行由于香港创业板既没有实行AIM 市场推行的为上市公司买卖股票提供方便的市场推行的为上市公司买卖股票提供方便的经纪人制度，也没有做市商制度，市场流通性无法保证经纪人制度，也没有做市商制度，市场流通性无法保证GEM与主板市值比较与主板市值比较GEM市场与主板市场市场与主板市场PE比较比较12中国的创业板：资本市场十年之梦（中国的创业板：资本市场十年之梦（1998-20081998-2008）1998年年“两会两会”提出了设立创业板的建议；提出了设立创业板的建议；2008年，预计年，预计“两会两会”后推出。

创业板是中国多层次资本市场建立的重要标志，具有重大后推出创业板是中国多层次资本市场建立的重要标志，具有重大意义创业板市场之定位与边界：定位于服务成长型创业企业，重点支持创业板市场之定位与边界：定位于服务成长型创业企业，重点支持具有自主创新能力的企业具有自主创新能力的企业针对创业型公司自主创新能力强、业务模式新、规模较小、业绩不针对创业型公司自主创新能力强、业务模式新、规模较小、业绩不确定性大、经营风险高等特点，特别强调：确定性大、经营风险高等特点，特别强调：适度降低准入门槛；强调市场化运作，突出风险控制关于审核监管架构：设立创业板发行审核委员会和创业板咨询委员关于审核监管架构：设立创业板发行审核委员会和创业板咨询委员会创业板发审委委员将不得兼任主板市场的发行审核委员会委员创业板发审委委员将不得兼任主板市场的发行审核委员会委员第二部分第二部分 私募股权投资与企业国内资本市场上市私募股权投资与企业国内资本市场上市14 1.投资项目的阶段选择投资项目的阶段选择2.“慧眼识人慧眼识人”的本领的本领4.国内资本市场上市的基本条件与程序国内资本市场上市的基本条件与程序3.投资项目的行业选择投资项目的行业选择5.国内资本市场上市的重点关注事项国内资本市场上市的重点关注事项15境内资本市场境内资本市场IPO退出情况退出情况 2007年年VC/PE背景企业在背景企业在境内资本市场退出数量为境内资本市场退出数量为35个，比个，比2006年增加了年增加了250.0%。

其中深圳证券交其中深圳证券交易所的中小企业板成为了易所的中小企业板成为了主要的退出市场主要的退出市场原因：中国创投市场政策原因：中国创投市场政策法规环境改善，积极引导法规环境改善，积极引导和鼓励创投机构在境内退和鼓励创投机构在境内退出；多层级基本市场建设出；多层级基本市场建设加速为创投机构创造便捷加速为创投机构创造便捷和高效的退出渠道；和高效的退出渠道；2007年国内资本市场的持续攀年国内资本市场的持续攀升导致升导致PE水平偏高水平偏高16企业成长规律曲线图企业成长规律曲线图AAABBBCCC时时间间绩效绩效企业成长的命运企业成长的命运成长阶段成长阶段成长阶段成长阶段成长阶段成长阶段17中国成长型中小企业的融资现状中国成长型中小企业的融资现状2005年中国成长型中小企业发年中国成长型中小企业发展报告展报告显示，目前中小企业首显示，目前中小企业首选的筹资方式中：选的筹资方式中：利用企业积累的自有资金和通过银行贷款来扩大生产规模占了主导地位；通过发行股票和债券进行融资仅占2.38%这说明我国中小企业多把内源融资作为首选融资方式，而银行贷款、发行股票或债券等外源性融资运用得极少在成熟的资本上，私募股权投资作为一种重要的融资方案选择，贯穿在成熟的资本上，私募股权投资作为一种重要的融资方案选择，贯穿了企业生命周期的各个阶段。

中国金融市场的现状和成长型中小企业了企业生命周期的各个阶段中国金融市场的现状和成长型中小企业的融资困境为私募股权投资在中国的发展提供了最坚实的需求基础的融资困境为私募股权投资在中国的发展提供了最坚实的需求基础18 1.投资项目的阶段选择投资项目的阶段选择2.“慧眼识人慧眼识人”的本领的本领4.国内资本市场上市的基本条件与程序国内资本市场上市的基本条件与程序3.投资项目的行业选择投资项目的行业选择5.国内资本市场上市的重点关注事项国内资本市场上市的重点关注事项19私募股权投资家的慧眼识人私募股权投资家的慧眼识人：危机意识与：危机意识与“养猪论养猪论”制度变迁中的机遇与挑战制度变迁中的机遇与挑战 危机意识：危机意识：B点的判断与把握：自我反省与借助外脑点的判断与把握：自我反省与借助外脑 C点到来之前的应对战略：产业发展与金融运作点到来之前的应对战略：产业发展与金融运作 金融运作的时机与意识：金融运作的时机与意识：“雪中送碳雪中送碳”与与“锦上添花锦上添花”企业家的心态（养猪论）：企业家的心态（养猪论）：企业如妻企业如妻 企业如子企业如子 企业如猪：饲料添加剂与金融市场融资渠道企业如猪：饲料添加剂与金融市场融资渠道2098年年10月月新政策出台：国内高科技企业只要获新政策出台：国内高科技企业只要获得科技部和中科院认证，可不受指标和得科技部和中科院认证，可不受指标和所有制限制申请国内上市。

所有制限制申请国内上市98下半年下半年确定确定“3年内上市年内上市”的企业资本运作目的企业资本运作目标标97年年用友拥有了中国财务软件最大的市场份额用友拥有了中国财务软件最大的市场份额 88年年王文京和苏启强借了客户王文京和苏启强借了客户5万元，创立了用万元，创立了用友软件服务社专注于中国财务软件的开发友软件服务社专注于中国财务软件的开发与销售与销售 99年年12.6由有限责任公司整体变更为股份有限公司，由有限责任公司整体变更为股份有限公司，注册资本注册资本7500万元98年底年底“双高认证双高认证”通过，拥有了可向证监会申通过，拥有了可向证监会申报材料的资格报材料的资格 创业、产业发展与资本运作决策阶段创业、产业发展与资本运作决策阶段一个看似无关的案例：王文京用友软件的启示一个看似无关的案例：王文京用友软件的启示北京用友、用友企业管理研究所、上海用北京用友、用友企业管理研究所、上海用友科技、南京益倍管理咨询、山东优富信友科技、南京益倍管理咨询、山东优富信息咨询联合成立用友软件有限责任公司息咨询联合成立用友软件有限责任公司99年年4.1500年年9月月申请国内主板上市，观望创业板申请国内主板上市，观望创业板 改制、发行票与上市阶段改制、发行票与上市阶段01年年4.232500万股万股A股于股于2001年年4月月23日上网定价发日上网定价发行。

发行后总股本增至行发行后总股本增至10000万股5月月18日上市交易，成为核准制下第一股日上市交易，成为核准制下第一股21 1.投资项目的阶段选择投资项目的阶段选择2.“慧眼识人慧眼识人”的本领的本领4.国内资本市场上市的基本条件与程序国内资本市场上市的基本条件与程序3.投资项目的行业选择投资项目的行业选择5.国内资本市场上市的重点关注事项国内资本市场上市的重点关注事项22私募股权投资的行业分布情况近年来，私募股权投资对近年来，私募股权投资对TMT（电信、媒体和科技（电信、媒体和科技）行业的投资减缓，）行业的投资减缓，非非TMT行业的投资迅猛增长行业的投资迅猛增长随着传统行业不断进行产业改造和升级，实现商业模式和管理模式的创随着传统行业不断进行产业改造和升级，实现商业模式和管理模式的创新，传统行业对创投机构产生了持续的吸引力其中，医疗健康，能源、新，传统行业对创投机构产生了持续的吸引力其中，医疗健康，能源、连锁经营和传媒娱乐等传统行业投资规模的增长幅度较大这与我国的连锁经营和传媒娱乐等传统行业投资规模的增长幅度较大这与我国的产业结构和目前所处的工业化和城镇化的趋势是相吻合的产业结构和目前所处的工业化和城镇化的趋势是相吻合的。

23中国资本市场发展与企业成长中国资本市场发展与企业成长宏观层面：中国经济将保持宏观层面：中国经济将保持较快增长：较快增长：中国现在处在工业化中期，各行各业需要发展，还需要大量投资;服务业比重有很大提升空间：发达国家服务业占GDP70%，中国占40%；国内消费市场大，随着老百姓收入提高、社保完善，内需将有大突破中观层面：多层次资本市场发展的内在要求中观层面：多层次资本市场发展的内在要求：主板市场与大中型国有企业资本化、以及国家经济工业化进程 创业板市场与高成长性企业，尤其是服务业等第三产业 OTC柜台市场与更多企业发展微观层面：企业发展与产业整合的必然要求：微观层面：企业发展与产业整合的必然要求：资本与企业发展从计划经济到自由竞争的市场经济，再到产业集中与整合24小行业里的大公司：浔兴股份小行业里的大公司：浔兴股份福建浔兴拉链科技股份有限公司（福建浔兴拉链科技股份有限公司（002098）成立于）成立于1992年，年，2002年完成股份制改造，年完成股份制改造，2006年年12月月22日在深交所上市，发行日在深交所上市，发行股票股票5500万股，发行价万股，发行价5.5元元/股，募集资金股，募集资金2.94亿元。

亿元浔兴股份是一家中外合资企业，是中国拉链产业的龙头企业，浔兴股份是一家中外合资企业，是中国拉链产业的龙头企业，全球第二大拉链生产企业全球第二大拉链生产企业公司主营业务为生产和销售公司主营业务为生产和销售SBS牌系列拉链、精密模具、金属牌系列拉链、精密模具、金属和塑料冲压铸件其中，和塑料冲压铸件其中，SBS拉链位居中国十大拉链品牌之首，拉链位居中国十大拉链品牌之首，产销量十多年来一直保持国内第一产销量十多年来一直保持国内第一发行前福建浔兴集团持有发行前福建浔兴集团持有5,700 万股，持股万股，持股57%，其实际控制人，其实际控制人是以施能坑为代表的施氏家族；是以施能坑为代表的施氏家族；诚兴发展国际有限公司为公司第诚兴发展国际有限公司为公司第二大股东，持股二大股东，持股40%份，其实际份，其实际控制人为王珍篆控制人为王珍篆25上市前主要以中档拉链为主，并生产部分高端产品上市募集资金投上市前主要以中档拉链为主，并生产部分高端产品上市募集资金投资项目，将巩固其中端产品市场，并逐步扩大高端拉链产品的生产资项目，将巩固其中端产品市场，并逐步扩大高端拉链产品的生产浔兴股份资本市场上市的几点启示：浔兴股份资本市场上市的几点启示：下游市场广阔，进入门槛低，中小企业众多，大都没有品牌和研发技术部门。

行业无序竞争，行业平均利润率低99%的拉链企业销售收入不足1亿元，浔兴股份是龙头企业，市场占有率也仅为2%，2003-2005 年，ROE16.86%、18.15%、16.52%26 1.投资项目的阶段选择投资项目的阶段选择2.“慧眼识人慧眼识人”的本领的本领4.国内资本市场上市的基本条件与程序国内资本市场上市的基本条件与程序3.投资项目的行业选择投资项目的行业选择5.国内资本市场上市的重点关注事项国内资本市场上市的重点关注事项27 前一次发行的股份已募足，并间隔前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上；一年以上；公司在最近三年内连续盈利，并可公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；向股东支付股利；公司在最近三年内财务会计文件无公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；虚假记载；公司预期利润率可达同期银行存款公司预期利润率可达同期银行存款利率公司以当年利润分派新股，不受前公司以当年利润分派新股，不受前款第（二）项限制款第（二）项限制具备健全且运行良好的组织机构；具备健全且运行良好的组织机构；具有持续盈利能力，财务状况良好；具有持续盈利能力，财务状况良好；最近三年财务会计文件无虚假记载，最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；无其他重大违法行为；经国务院批准的国务院证券监督管经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。

理机构规定的其他条件上市公司非公开发行新股，应当符上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准监督管理机构核准公司法公司法第第137条条（1999版）版）证券法证券法第第13条条（2005版）版）国内国内A股市场发行股票的新旧条件对比股市场发行股票的新旧条件对比28 股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行；股本总额不少于人民币5000万元万元；开业时间在开业时间在3年以上年以上，最近最近3年连续年连续盈利盈利；原国有企业改建而设立的，或者本法实施后新组建成立，其主要发起人为国有大中型企业的，可连续计算；持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于1000人，向社会公开发行的股份不低于股份总数的25%；股本总额超过四亿元的，其向社会公开发行股份的比例为15%以上；公司在最近3年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载；国务院规定的其他条件股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行；股本总额不少于人民币3000万元万元；公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为10%以上；公司最近3年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。

证券交易所可以规定高于前款规定证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件的上市条件，并报国务院证券监督管理机构批准公司法公司法第第152条条（1999版）版）证券法证券法第第50条条（2005版）版）国内国内A股市场股票上市的新旧条件对比股市场股票上市的新旧条件对比29国内资本市场国内资本市场IPO的发行条件及其变化的发行条件及其变化2006年年5月月17，中国证监会颁布了，中国证监会颁布了首次公开发行股票并上市管理办首次公开发行股票并上市管理办法法（简称（简称办法办法），对），对IPO企业提出了较高要求进一步明确了企业提出了较高要求进一步明确了IPO公司在独立性、财务指标、持续盈利能力等方面的具体要求，实公司在独立性、财务指标、持续盈利能力等方面的具体要求，实际上提高了际上提高了IPO的门槛严格了对发行人独立性的要求，体现出鼓励整体上市的精神；严格了对发行人独立性的要求，体现出鼓励整体上市的精神；在财务指标上，除了已有的连续三年盈利的要求外，还明确规定近三在财务指标上，除了已有的连续三年盈利的要求外，还明确规定近三年累计净利润不低于年累计净利润不低于3000万元；此外，对发行人经营活动产生的现金万元；此外，对发行人经营活动产生的现金流量净额和营业收入也提出要求，并将二者设定为替代性指标；流量净额和营业收入也提出要求，并将二者设定为替代性指标；对可能对持续盈利能力产生重大不利影响的情形做出了禁止性规定。

对可能对持续盈利能力产生重大不利影响的情形做出了禁止性规定国内资本市场国内资本市场IPOIPO的条件、变化与影响的条件、变化与影响：主板市场：主板市场30主板市场首次公开发行股票主板市场首次公开发行股票(IPO)的条件的条件31“非经常性损益非经常性损益”的概念和范围的概念和范围“非经常性损益非经常性损益”的概念：是指与主营业务和其他经营业务无直接关系，以及的概念：是指与主营业务和其他经营业务无直接关系，以及虽与主营业务和其他经营业务相关，但由于该交易或事项的性质、金额和发生虽与主营业务和其他经营业务相关，但由于该交易或事项的性质、金额和发生频率，影响了正常反映公司经营、盈利能力的各项交易、事项产生的损益频率，影响了正常反映公司经营、盈利能力的各项交易、事项产生的损益非经常性损益的范围：非经常性损益的范围：（1）非流动资产处置损益；（）非流动资产处置损益；（2）越权审批或无正式批准文件的税收返还、减）越权审批或无正式批准文件的税收返还、减免；（免；（3）计入当期损益的政府补助，但与公司业务密切相关，按照国家统一）计入当期损益的政府补助，但与公司业务密切相关，按照国家统一标准定额或定量享受的政府补助除外；（标准定额或定量享受的政府补助除外；（4）计入当期损益的对非金融企业收）计入当期损益的对非金融企业收取的资金占用费，金融机构除外；（取的资金占用费，金融机构除外；（5）合并成本小于合并时应享有被合并单）合并成本小于合并时应享有被合并单位可辨认净资产公允价值的损益；（位可辨认净资产公允价值的损益；（6）非货币性资产交换损益；（）非货币性资产交换损益；（7）委托投）委托投资损益；（资损益；（8）因不可抗力因素，如遭受自然灾害而计提的各项资产减值准备；）因不可抗力因素，如遭受自然灾害而计提的各项资产减值准备；（9）债务重组损益；（）债务重组损益；（10）企业重组费用，如安置职工的支出、整合费用等；）企业重组费用，如安置职工的支出、整合费用等；（11）交易价格显失公允的交易产生的超过公允价值部分的损益；（）交易价格显失公允的交易产生的超过公允价值部分的损益；（12）同一）同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益；（控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益；（13）与公司主营）与公司主营业务无关的预计负债产生的损益；（业务无关的预计负债产生的损益；（14）除上述各项之外的其他营业外收支净）除上述各项之外的其他营业外收支净额；（额；（15）中国证监会认定的其他非经常性损益项目。

中国证监会认定的其他非经常性损益项目32国内资本市场国内资本市场A A股股主板主板IPOIPO融资的节奏融资的节奏国内资本市场国内资本市场IPO融资节奏安排融资节奏安排已取消IPO前必须辅导一年以上的强制要求；需征求地方政府和国家发改委意见；证监会实质性审核，目前审核时间已大大缩短，通常为6-8个月关于缩短新股发行结束到上市所需时间有关事宜的通知规定：新股发行结束、募股资金到位后尽快安排上市交易，逐步达到不超过七个交易日”2007年开始在发审委中设立上年开始在发审委中设立上市公司并购重组审核委员会市公司并购重组审核委员会33年份年份审核家数审核家数通过家数通过家数否决家数否决家数 否决比例（否决比例（%）2004年1771195832.772005年169637.52006年1591372213.842007年3542985515.542004年年-2007年发审委制度改革以来审核情况年发审委制度改革以来审核情况34企业创业板市场企业创业板市场IPO发行基本条件（非最终意见）发行基本条件（非最终意见）主体资格主体资格：依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司关于关于IPO企业规模：企业规模：IPO发行前净资产不少于发行前净资产不少于2000万元；万元；IPO发行后总股本不得少于发行后总股本不得少于3000万元。

万元盈利能力的门槛标准：盈利能力的门槛标准：标准标准1：最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于：最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万万元，且持续增长元，且持续增长；最近一期末不存在未弥补亏损最近一期末不存在未弥补亏损标准标准2：最近一年盈利，净利润不少于：最近一年盈利，净利润不少于500万元，最近一年营业万元，最近一年营业收入不少于收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%；最近一期末不存在未弥补亏损最近一期末不存在未弥补亏损净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据其他条件：与主板基本相同其他条件：与主板基本相同35关于创业板的再思考：市场边界是否清晰？关于创业板的再思考：市场边界是否清晰？从资本市场整体角度看，创业板市场能否顺利推出并健康发展，不仅仅是从资本市场整体角度看，创业板市场能否顺利推出并健康发展，不仅仅是发行条件等具体的技术问题，更深层次的问题是：主板市场与未来创业板发行条件等具体的技术问题，更深层次的问题是：主板市场与未来创业板市场的定位和关系问题，即不同市场的边界问题。

市场边界问题与企业产市场的定位和关系问题，即不同市场的边界问题市场边界问题与企业产权问题在本质上是一类问题，如不能厘清市场边界，就无法区分发行及审权问题在本质上是一类问题，如不能厘清市场边界，就无法区分发行及审核中不同参与主体的权、责、利现在的问题是：核中不同参与主体的权、责、利现在的问题是：主板市场与创业板市场的真正差异到底在何处？企业在面对两个市场时如何选择？主板和创业板关系：彼此是替代、挤出关系还是其他？创业板市场=小小主板？创业板与中小企业板的边界和关系？转板问题？市场定位信号是否因为发行条件的放松而被“误传”？创业板市场不是一个放松管制的市场，而是比主板更严格管制的市场这里所讲的“管制”不是指更严格的发行审批，而是上市后更严格的信息披露、保荐责任、再融资条件其基本的经济学上的逻辑是：创业板上市企业的成长性应普遍高于主板公司，因此其风险也高于主板公司36 1.投资项目的阶段选择投资项目的阶段选择2.“慧眼识人慧眼识人”的本领的本领4.国内资本市场上市的基本条件与程序国内资本市场上市的基本条件与程序3.投资项目的行业选择投资项目的行业选择5.国内资本市场上市的重点关注事项国内资本市场上市的重点关注事项37国内资本市场上市的重点关注事项国内资本市场上市的重点关注事项 关于发行和上市主体资格及经营业绩问题关于发行和上市主体资格及经营业绩问题 关于股份有限公司发起人股东的问题关于股份有限公司发起人股东的问题 关于股东出资的问题关于股东出资的问题 关于发行人的稳定性问题关于发行人的稳定性问题 关于发行人的独立性问题关于发行人的独立性问题 关于重组与公司主营业务重大变化问题关于重组与公司主营业务重大变化问题 关于发行人的持续盈利能力问题关于发行人的持续盈利能力问题 关于关联交易与同业竞争问题关于关联交易与同业竞争问题 关于环保问题关于环保问题 关于募集资金运用的问题关于募集资金运用的问题 关于规范运作问题关于规范运作问题 关于财务及会计问题关于财务及会计问题38主体资格及经营业绩问题主体资格及经营业绩问题发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司；经国务院批发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司；经国务院批准，有限责任公司在依法变更为股份有限公司时，可以采取募集准，有限责任公司在依法变更为股份有限公司时，可以采取募集设立方式公开发行股票。

设立方式公开发行股票发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在三年以上，发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在三年以上，但经国务院批准的除外；但经国务院批准的除外；有限责任公司按原帐面净资产值折股整有限责任公司按原帐面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算立之日起计算解析：为避免设立不满三年的股份公司存在的业绩模拟问题，解析：为避免设立不满三年的股份公司存在的业绩模拟问题，要求股份公司设立满三年后再发行上市；为支持大型蓝筹企要求股份公司设立满三年后再发行上市；为支持大型蓝筹企业上市，规定了例外条款；考虑到有限责任公司在公司治理业上市，规定了例外条款；考虑到有限责任公司在公司治理和财务会计制度方面与股份公司基本相同，所以允许有限公和财务会计制度方面与股份公司基本相同，所以允许有限公司连续计算经营时间司连续计算经营时间39 这个问题的重要性与变化这个问题的重要性与变化 旧公司法关于发起人股份在三年内不得转让的规定，新公司法改为发起人股份在1年内不得转让公司法与证监会政策之间的差距：合法与合规的“矛盾”几类发起人的处理及要求几类发起人的处理及要求 事业单位事业单位：是否进行企业化经营，应提供企业法人登记证明，或者提供事业单位投入股份公司的资产实行企业化经营的依据。

案例：海南某企业、吉林某企业公司型企业公司型企业：原公司法第12条第二款中规定的“对外投资不超过公司净资产的50%”的限制在新公司法第15条（“公司可以向其他企业投资”）中被取消关于股份有限公司发起人股东的问题（关于股份有限公司发起人股东的问题（1）40 工会及内部职工股问题工会及内部职工股问题：工会属于社团法人，工会法对工会的资金来源及用途都作了严格规定，因此工会作为股东是不符合法律规定的目前民政部不再受理职工持股会登记为社团法人的工作，因此，职工持股会也不能成为股东已经存在的要清理完毕内部职工持股的解决办法内部职工持股的解决办法：（1）直接持股方法直接持股方法；要注意直接持股的人数，最多也不能超过200人，因为：第一，新公司法规定第79条规定“设立股份有限公司,应当有二人以上二百人以下为发起人”；第二，新证券法第10条规定“向累计超过二百人的特定对象发行证券”将被视为“公开发行”2）有限责任公司方法有限责任公司方法；（3）信托方法信托方法；(4)自然人代持自然人代持的风险关于股份有限公司发起人股东的问题（关于股份有限公司发起人股东的问题（2）41背景资料：证监会背景资料：证监会非上市公众公司监管部成立非上市公众公司监管部成立 2008年年3月，证监会设立非上市公众公司监管部，其主要职责：月，证监会设立非上市公众公司监管部，其主要职责：拟定股份公司公开发行不上市股票的规则、实施细则；审核股份公司公开发行不上市股票申报材料并监管其发行活动；核准以公开募集方式设立股份有限公司的申请；拟定公开发行不上市股份公司的信息披露规则、实施细则并对信息披露情况进行监管；负责非法发行证券和非法证券经营活动的认定、查处及相关组织协调工作。

法律依据：法律依据：2005年修订的年修订的证券法证券法公开发行股票的股份公司为公众公开发行股票的股份公司为公众公司，其中，在证券交易所上市交易的，称为上市公司；符合公开发公司，其中，在证券交易所上市交易的，称为上市公司；符合公开发行条件、但未在证券交易所上市交易的股份公司称为非上市公众公司行条件、但未在证券交易所上市交易的股份公司称为非上市公众公司42 几类发起人的处理及要求几类发起人的处理及要求 自然人自然人：可作为股份有限公司的发起人，但要注意：第一，持股方式（参见内部职工股的规定）；第二，自然人以现金方式出资的，需说明现金来源及其合法性，可能涉及补交个人所得税的问题具有法人资格的合作社、农村集体经济组织，如经济联合社等可作为发起人，案例：中小企业板第一股“新和成”的主发起人新昌县合成化工厂就是一家股份合作制企业有限合伙企业能否作为股份公司发起人股东？有限合伙企业能否作为股份公司发起人股东？有限合伙企业是当前私募股权投资基金管理公司的重要形式，但由于有限合伙企业不是法人，也不是自然人，不能开立股东账户，目前尚不能作为股份公司的发起人关于股份有限公司发起人股东的问题（关于股份有限公司发起人股东的问题（3）43 公司法公司法(1999年版年版)第第24条和第条和第80条的规定条的规定 第24条规范的是有限责任公司；第80条规范的是股份有限公司。

股东可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资对作为出资的实物、工业产权、非专利技术或者土地使用权，必须进行评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价土地使用权的评估作价，依照法律、行政法规的规定办理关于股东出资的问题（关于股东出资的问题（1）公司法公司法（2005年版）第年版）第26、27、81条的规定条的规定出资形式的重大调整出资形式的重大调整：可以用货币出资,也可以用实物、知识产权知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资44 关于股东出资的几种方式及处理要点关于股东出资的几种方式及处理要点 货币资金货币资金：第一，需证明资金是自有资金且有合法来源，重点审查验资报告附件中的“银行对帐单”的时间、打入单位、金额等事项第二，现金出资的比例在有限责任公司中规定不得低于注册资本的30%，但对股份有限公司没有相关规定，要注意现金出资的比例不宜过高，应考虑现金与经营性资产的可比性知识产权知识产权：新公司法首次明确提出“知识产权”作为出资的概念，以取代原来规定采取的“工业产权、非专利技术”的列举方式但要注意：（1）商誉、知名度、思想、商标许可使用权等无形资产由于无法进行货币估价或依法转让，不能用于出资；（2）无形资产的评估需要有证券从业资格的评估机构；（3）无形资产的权属证明文件，特别要判断是否属于职务发明成果。

关于股东出资的问题（关于股东出资的问题（3）45 关于股东出资的几种方式及处理要点关于股东出资的几种方式及处理要点 土地使用权土地使用权：第一，应办理土地使用权出让手续，划拨地不能作为出资；第二，要处理好土地使用权的出资比例是合理的问题以债权出资以债权出资：第一，允许以债权作为出资；第二，必须履行通知债务人的义务，但无需征得债务人的同意以经营性资产出资以经营性资产出资：应同时将与该业务密切关联的商标、特许经营权等一并出资折股，不允许出现部分改制现象以海关监管货物出资以海关监管货物出资：必须补税，或者已经经过5年的监管期以房产出资以房产出资：重点关注的是否存在临时建筑、三证不全的在建工程、房产证是否已经取得且产权明确、股东用于出资的房产是否已办理过户手续关于股东出资的问题（关于股东出资的问题（4）46 关于股东出资的几种方式及处理要点关于股东出资的几种方式及处理要点 以股权出资以股权出资：第一，该用作出资的股权不存在争议，且不存在法律上的瑕疵；第二，该股权所对应企业的业务应与所组建拟发行上市公司的业务基本一致；第三，该股权应该是控股股权；第四，在实际操作中，以股权出资，首先要征得股权所在公司其他股东的同意，并进行评估。

关于出资的对外投资比例问题关于出资的对外投资比例问题：旧公司法中关于发行人的累积对外投资比例不得超过其净资产的50%的规定已经被废止关于资产评估问题关于资产评估问题：审计与资产评估之间的关系；资产评估的增值比例与经营业绩的连续计算问题关于股东出资的问题（关于股东出资的问题（5）47稳定性问题（稳定性问题（1）发行人最近三年内实际控制人没有发生变更发行人最近三年内实际控制人没有发生变更公司控制权能够决定和实质影响公司的经营方针、决策和经营管理层的任免，一旦变化，公司各个重要方面都可能发生重大变化，从而给发行人的持续发展和持续盈利能力带来重大不确定性，使投资者难以形成明确预期发行人最近三年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化发行人最近三年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化为保证发行人经营业绩的连续性和稳定性，管理层和业务不能发生重大变化鉴于企业情况复杂，本着重实质不重形式的原则，未对重大变化进行量化，是否发生重大变化由中介机构专业判断48稳定性问题（稳定性问题（2）关于报告期内管理层发生重大不利变化的判断关于报告期内管理层发生重大不利变化的判断：发行人在报告期内管理层重要成员（包括拥有核心技术的高管、财务负责人等）发生变化，发行申请材料和招股说明书未披露管理层变动的原因，且拟发行人负责人在发审委会议上陈述显示原管理层 在经营理念等方面与主要股东存在冲突。

这将导致发审委会议认为该发行人在报告期内管理层主要成员的变化对发行人未来的经营活动、技术研发及发展战略的实施存在重大影响，公司经营可能存在重大变化的风险采取形式与实质并重的判断原则比如：如果报告期内管理层人员变化达到2/3显然构成重大变化；如果管理层变动只有1/3，但掌握核心技术的创始人等发生了变动，从实质重于形式的原则出发，该发行人的管理层也将被视为发生了重大变化49独立性问题（独立性问题（1）发行人应当具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力发行人应当具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力资产完整生产型企业应当具备与生产经营有关的生产系统、辅助资产完整生产型企业应当具备与生产经营有关的生产系统、辅助生产系统和配套设施，合法拥有与生产经营有关的土地、厂房、机生产系统和配套设施，合法拥有与生产经营有关的土地、厂房、机器设备以及商标、专利、非专利技术的所有权或使用权，具有独立器设备以及商标、专利、非专利技术的所有权或使用权，具有独立的原料采购和产品销售系统；非生产型企业应当具备与经营有关的的原料采购和产品销售系统；非生产型企业应当具备与经营有关的业务体系和相关资产业务体系和相关资产。

发行人的人员独立经理层不能双重任职；发行人财务人员不得在发行人的人员独立经理层不能双重任职；发行人财务人员不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中兼职取消禁止董事控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中兼职取消禁止董事长双重任职的规定长双重任职的规定50独立性问题（独立性问题（2）发行人的财务独立发行人应当建立独立的财务核算体系，能够独发行人的财务独立发行人应当建立独立的财务核算体系，能够独立作出财务决策，具有规范的财务会计制度和对分公司、子公司的立作出财务决策，具有规范的财务会计制度和对分公司、子公司的财务管理制度；发行人不得与控股股东、实际控制人及其控制的其财务管理制度；发行人不得与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业共用银行帐户他企业共用银行帐户发行人的机构独立发行人应建立健全内部经营管理机构，独立行发行人的机构独立发行人应建立健全内部经营管理机构，独立行使经营管理职权，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间使经营管理职权，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有机构混同情形不得有机构混同情形发行人的业务独立发行人的业务应当独立于控股股东、实际控制发行人的业务独立。

发行人的业务应当独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或显失公平的关联交易取消企业间不得有同业竞争或显失公平的关联交易取消30%的关联交的关联交易比例限制易比例限制51“独立性独立性”中的常见问题中的常见问题 独立性问题主要分为两类：一是对内独立性不够，这主要是由于改独立性问题主要分为两类：一是对内独立性不够，这主要是由于改制不彻底所造成的，表现为对主要股东的依赖，容易出现关联交易、制不彻底所造成的，表现为对主要股东的依赖，容易出现关联交易、资金占用等问题；二是对外独立性不够，主要是由于公司的业务决资金占用等问题；二是对外独立性不够，主要是由于公司的业务决定的，表现为在技术或业务上对其他公司的依赖定的，表现为在技术或业务上对其他公司的依赖采购、销售等业务系统依赖：比如发行人在报告期内主营业务的采采购、销售等业务系统依赖：比如发行人在报告期内主营业务的采购、销售行为主要依赖于包括股东单位、与实际控制人关系密切的购、销售行为主要依赖于包括股东单位、与实际控制人关系密切的单位；尤其是发行人对关联股东的销售价格明显高于与其他非关联单位；尤其是发行人对关联股东的销售价格明显高于与其他非关联企业的销售价格，或者对关联股东的采购价格明显低于对非关联企企业的销售价格，或者对关联股东的采购价格明显低于对非关联企业的采购价格。

业的采购价格技术依赖：比如发行人与关联方之间关于知识产权、技术的转让、技术依赖：比如发行人与关联方之间关于知识产权、技术的转让、许可等技术交易安排显示发行人尚未独立取得或不能完全自主地实许可等技术交易安排显示发行人尚未独立取得或不能完全自主地实施相关技术和知识产权，还有赖于满足与关联方之间达成的商业附施相关技术和知识产权，还有赖于满足与关联方之间达成的商业附加条件这将导致发行人相关产品技术（尤其是募集资金投资项目加条件这将导致发行人相关产品技术（尤其是募集资金投资项目涉及的技术）的取得、使用及实施可能存在限制以及重大不利变化涉及的技术）的取得、使用及实施可能存在限制以及重大不利变化52 重组的基本原则重组的基本原则 以发行上市为目标以发行上市为目标 确保经营业绩的连续计算确保经营业绩的连续计算 确保公司发行上市前三年主营业务未发生重大变化确保公司发行上市前三年主营业务未发生重大变化 如何理解公司主营业务的重大变化？如何理解公司主营业务的重大变化？首次公开发行股票并上市管理办法首次公开发行股票并上市管理办法第第12条要求，发行人最条要求，发行人最近近3年内主营业务没有发生重大变化年内主营业务没有发生重大变化。

发行人对同一公司控制权人下相同、类似或相关业务进行重发行人对同一公司控制权人下相同、类似或相关业务进行重组，多是企业集团为实现主营业务整体发行上市、降低管理成组，多是企业集团为实现主营业务整体发行上市、降低管理成本、发挥业务协同优势、提高企业规模经济效应而实施的市场本、发挥业务协同优势、提高企业规模经济效应而实施的市场行为有利于避免同业竞争、减少关联交易、优化公司治理、行为有利于避免同业竞争、减少关联交易、优化公司治理、确保规范运作，提高上市公司质量确保规范运作，提高上市公司质量关于重组与公司主营业务重大变化问题（关于重组与公司主营业务重大变化问题（1）53关于重组与公司主营业务重大变化问题（关于重组与公司主营业务重大变化问题（2）如何具体判断主营业务是否发生重大变化：发行人报告期内存在对同一公司控制权人下相同、类似或相关业务进行重组情况的，如同时符合下列条件，视为主营业务没有发生重大变化：（1）被重组方应当自报告期期初起即与发行人受同一公司控制权人控制，如果被重组方是在报告期内新设立的，应当自成立之日即与发行人受同一公司控制权人控制；（2）被重组进入发行人的业务与发行人重组前的业务具有相关性（相同、类似行业或同一产业链的上下游）。

重组方式应遵循市场化原则，包括但不限于以下方式：（1）发行人收购被重组方股权；（2）发行人收购被重组方的经营性资产；（3）公司控制权人以被重组方股权或经营性资产对发行人进行增资；（4）发行人吸收合并被重组方54关于重组与公司主营业务重大变化问题（关于重组与公司主营业务重大变化问题（3）重点关注重组对发行人资产总额、营业收入或利润总额的影响重点关注重组对发行人资产总额、营业收入或利润总额的影响令令P=被重组方重组前一个会计年度末资产总额或前一个会计被重组方重组前一个会计年度末资产总额或前一个会计年度营业收入或利润总额占重组前发行人相应项目的比例，则：年度营业收入或利润总额占重组前发行人相应项目的比例，则：情形情形1：P 100%，重组后运行一个会计年度后方可申请发行重组后运行一个会计年度后方可申请发行情形情形2：100%P 50%，保荐机构、发行人律师要对被重组方，保荐机构、发行人律师要对被重组方尽职调查范围并发表意见，提交经审计后的财务会计资料尽职调查范围并发表意见，提交经审计后的财务会计资料情形情形3：50%P 20%，提交重组完成后最近一期资产负债表提交重组完成后最近一期资产负债表。

发行人提交申请前一个会计年度或一期内多次重组的，重组对发行人提交申请前一个会计年度或一期内多次重组的，重组对发行人资产总额、营业收入或利润总额的影响应累计计算发行人资产总额、营业收入或利润总额的影响应累计计算55关于发行人的持续盈利能力问题关于发行人的持续盈利能力问题发行人持续盈利问题的关注重点发行人持续盈利问题的关注重点发行人规模较小、竞争激烈，报告期内平均费率呈下降趋势，综发行人规模较小、竞争激烈，报告期内平均费率呈下降趋势，综合毛利率较同类企业偏低、资产负债率较高且存在一定的偿债压合毛利率较同类企业偏低、资产负债率较高且存在一定的偿债压力，这表明发行人的整体抗风险能力和持续盈利能力不强力，这表明发行人的整体抗风险能力和持续盈利能力不强发行人在行业内规模较小，盈利能力较弱且增长幅度不大，扣除发行人在行业内规模较小，盈利能力较弱且增长幅度不大，扣除非经常性损益后的净利润水平不高，在行业内激烈的市场竞争中非经常性损益后的净利润水平不高，在行业内激烈的市场竞争中的技术优势和竞争优势不明显，抗风险能力较差的技术优势和竞争优势不明显，抗风险能力较差56 基本原则：尽量避免、充分披露基本原则：尽量避免、充分披露。

关于关联方的定义关于关联方的定义 关联方是指在财务和经营过程中，如果一方有能力控制另一方或对另一方如果一方有能力控制另一方或对另一方施加重大影响，同受一个母公司控制的子公司之间，它们被视为关联方施加重大影响，同受一个母公司控制的子公司之间，它们被视为关联方其中，控制控制是指直接或通过子公司间接拥有一家企业半数以上表决权，或根据章程或协议对表决权有重。