基于盈余预测的价值评估与投资决策课件

第十一章第十一章基于盈余预测的价值评估与投资决策基于盈余预测的价值评估与投资决策1本章议题一一价值评估与投资决策概述价值评估与投资决策概述二二起点起点三三股利折线模型股利折线模型四四现金流折线模型现金流折线模型五五剩余收益定价模型剩余收益定价模型六六对比定价对比定价七七价值评估与投资决策价值评估与投资决策八八结束语结束语西工大 管院2财务分析 王京芳11-1价值评估与投资决策概述价值评估与投资决策概述n投资者如何投资投资者如何投资股票的市场价格股票的内在价值价格低于价值买入，价格高于价值卖出（或卖空）价格是投资者付出的成本，价值是投资者得到报偿价格是投资者付出的成本，价值是投资者得到报偿（投资载体），两者的差异是投资者的回报（收益）投资载体），两者的差异是投资者的回报（收益）Price is what you pay,and value is what you get.”Price is what you pay,and value is what you get.”本杰明本杰明格莱姆（格莱姆（Benjamin GrahamBenjamin Graham）西工大 管院3财务分析 王京芳11-1价值评估与投资决策概述价值评估与投资决策概述n怎样确认一只股票的价值怎样确认一只股票的价值随意挑猴掷标询经理在报表分析基础上进行价值评估估计股票的内在价值科学决策报表分析盈余预测评估模型西工大 管院4财务分析 王京芳n股票价格的形成机制股票价格的形成机制经典股票定价（股利折线）模型经典股票定价（股利折线）模型 11iiittttrDEVP|公式公式11.1 Vt 是股票在时间是股票在时间 的内在价值，分子是基于时间的内在价值，分子是基于时间t信息的对未来第信息的对未来第 t+I 期的期的股利的预期，分母是折线系数。

公式表明在任何时间股利的预期，分母是折线系数公式表明在任何时间t,一个股票的价格等于其一个股票的价格等于其内在价值市场是有效的内在价值市场是有效的但是，最近但是，最近30年的研究证明了市场并不是充分有效的，错误定价经常发年的研究证明了市场并不是充分有效的，错误定价经常发生，即股价经常偏离价值生，即股价经常偏离价值其原因：其原因：投资者不能正确、充分理解新信息对价格的影响；理解信投资者不能正确、充分理解新信息对价格的影响；理解信息后又可能做出错误的决策息后又可能做出错误的决策同时，在错误定价发生后，即使有聪明投资者希望利用错误定价，通过同时，在错误定价发生后，即使有聪明投资者希望利用错误定价，通过套利来取得超额投资回报，并在这个过程中铲除错误定价，但是他们面临套套利来取得超额投资回报，并在这个过程中铲除错误定价，但是他们面临套利成本和套利风险的局限，因此无法开展套利活动结果错误定价长期保存利成本和套利风险的局限，因此无法开展套利活动结果错误定价长期保存下去套利风险又称投资者情绪下去套利风险又称投资者情绪非理性噪音，投资行为不是据价值价格比非理性噪音，投资行为不是据价值价格比西工大 管院5财务分析 王京芳股价形成机制模型股价形成机制模型 011kkkttktttYEDEP 公式公式11.2 该模型是公式（该模型是公式（11.1）的扩展形式。

公式中）的扩展形式公式中是折现率，是折现率，是是套利成本，分子套利成本，分子第二项第二项噪音投资者在未来期间对该证券的需求，噪音投资者在未来期间对该证券的需求，或称或称投资者情绪投资者情绪分子第一项是对股利的预期即证券价格取决分子第一项是对股利的预期即证券价格取决于两个因素这两个因素的相对权重由套利成本决定于两个因素这两个因素的相对权重由套利成本决定套利成本越低，噪音投资者的作用越小，价格更接近内在价套利成本越低，噪音投资者的作用越小，价格更接近内在价值；如果套利成本为值；如果套利成本为0，有效资本市场理论就完全成立，即价格，有效资本市场理论就完全成立，即价格=价值价值 但是但是套利成本很高，市场又被噪音资者情绪占据主导地位，套利成本很高，市场又被噪音资者情绪占据主导地位，市场有效性就很低，股价偏离内在价值市场有效性就很低，股价偏离内在价值西工大 管院6财务分析 王京芳n基于财务报表分析的价值评估作用基于财务报表分析的价值评估作用价格是投资者付出的成本，价值是投资者得到的报偿价格是投资者付出的成本，价值是投资者得到的报偿基于报表分析帮助投资者避免不自觉地进入投机状态基于报表分析帮助投资者避免不自觉地进入投机状态 模型（11.2）显示价格和价值可能不一样。

价值评估可以帮助我们确定和衡量模型（11.2）的第一个组成部分，内在价值部分，同时，我们可以去挑战价格的有效性价格和价值的差别分别代表了投资者情绪对股票价值的影响，这个组成部分的存在直接反映了错误定价的存在 在投资者心里对一只股票到底值多少钱没有基准的时候，很容易受市场情绪、气氛的影响进入推断、演绎、猜测，最后进入投机状态没有一个基准，多么高的股价都可以解释得通如网络泡沫 基于报表分析，可带着批评性眼光模型（11.2）的第二部分能够区分自己知道的和自己猜测的，对理性投资有益西工大 管院7财务分析 王京芳11-2 起点起点 n价值评估的“原料”三大报表分析盈利能力分析盈余特征与盈余操纵的影响若干年三大报表的预测若干年三大报表的预测价值评估模型评估价值西工大 管院8财务分析 王京芳价值评估示例：宇通客车（600066）n资料：上海申银万国证券研究所有限公司2005年4月13日发布的“关于宇通客车（600066）的分析报告”分析师：王智慧、黄燕铭n预测期间与报表：2005-2009年三大报表的预测n主要会计数据预测：11个西工大 管院9财务分析 王京芳表表11-1 宇通客车损益表预测（单位：千元）宇通客车损益表预测（单位：千元）西工大 管院10财务分析 王京芳表11-2宇通客车资产负债表预测（单位：千元）西工大 管院11财务分析 王京芳表11.3 宇通客车现金流量表（单位：千元）西工大 管院12财务分析 王京芳11.4 11.4 宇通客车主要会计数据预测宇通客车主要会计数据预测从中选则评估模型的分子从中选则评估模型的分子2004年为实际值，2005-2009年为预测值西工大 管院13财务分析 王京芳113 股利折现模型股利折现模型 11iiittttrDEVP|公式公式11.1改写为（改写为（11.3）665544332210111111eeeeeeDDDDDDV /（11.3）（11.3）是一个无限期模型。

我们）是一个无限期模型我们只能预测未来只能预测未来5年中的股利年中的股利第第6年年以后无穷年度的股利可做一些简化假设以后无穷年度的股利可做一些简化假设假设第假设第6年及以后年度股利水平永远不变，维持在第年及以后年度股利水平永远不变，维持在第6年的水平上年的水平上TV6=D6/e (11.4)(TV,预测期终值预测期终值)第第6年开始，股利永远按照一个固定的增长率增长年开始，股利永远按照一个固定的增长率增长TV6=D6/(1+e)(11.5)西工大 管院14财务分析 王京芳113 股利折现模型股利折现模型n模型（模型（11.311.3）的可操作形式）的可操作形式 565544332210111111eeeeeeTVDDDDDV /（11.6）股利折现模型，最早被提出的模型股利折现模型，最早被提出的模型，有着坚实的理论基，有着坚实的理论基础，且易懂，但础，且易懂，但应用性不强应用性不强原因：股利政策是企业随机制定的，没有任何经济原原因：股利政策是企业随机制定的，没有任何经济原因或法律规定要求企业一定分配多少；股利政策是可因或法律规定要求企业一定分配多少；股利政策是可以随时更改的，如何分配由企业决定。

以随时更改的，如何分配由企业决定因此股利政策是财富分配概念，这里需要衡量财富创造因此股利政策是财富分配概念，这里需要衡量财富创造西工大 管院15财务分析 王京芳114 现金流折现模型现金流折现模型n现金流折现模型现金流折现模型（Discounted Cash Flow）现在价值评估中使用最广泛的方法现在价值评估中使用最广泛的方法“原料原料”表表11.4中的自由现金流预测中的自由现金流预测+WACC自由现金流自由现金流=经营活动现金流经营活动现金流+投资活动现金流投资活动现金流它是企业经营产生的现金在弥补了再投资需求之后的剩余它是企业经营产生的现金在弥补了再投资需求之后的剩余是本期可以回报给投资者的现金，相当于是本期可以回报给投资者的现金，相当于企业为所有投资企业为所有投资人（股东和债权人）本期产生的人（股东和债权人）本期产生的“股利股利”现金流折现模现金流折现模型型可理解为可理解为企业企业“股利股利”折现模型折现模型其计量结果是整个其计量结果是整个企业的价值一般，资产负债表上的负债企业的价值一般，资产负债表上的负债=内在价值，故内在价值，故企企业价值减去负债账面价值业价值减去负债账面价值=股东权益内在价值股东权益内在价值。

西工大 管院16财务分析 王京芳114 现金流折现模型现金流折现模型 565544332210111111WACCWACCWACCWACCWACCWACCTVCFCFCFCFCFV /665544332210111111WACCWACCWACCWACCWACCWACCCFCFCFCFCFCFV /无穷期公式：无穷期公式：11.7一般操作公式：一般操作公式：11.8TV6=CF6/WACC 公式：公式：11.9TV6=CF6/（WACCg）公式：公式：11.10西工大 管院17财务分析 王京芳表11.5 宇通客车2005年4月内在价值（无永续增长）本表在计算中实际本表在计算中实际使用了使用了7.95%的折现率的折现率，而不是对其取整而不是对其取整未采用申银万国报告中自由现金流从未采用申银万国报告中自由现金流从2010年到年到2014年中按年中按6的比例增长，而后才按的比例增长，而后才按2的比例永续增长的假设故计算结的比例永续增长的假设故计算结果与附录果与附录2不同不同西工大 管院18财务分析 王京芳表11.6 宇通客车2005年4月内在价值（2永续增长）2010E1.28从表11.5表11.6可以看出，即使对未来5年内的自由现金流的预测是准确的，我们对企业加权平均资本成本的预测和对5年后现金流永续增长率的预测，都是需要使用判断力的。

西工大 管院19财务分析 王京芳表表11.7 11.7 申银万国报告申银万国报告DCFDCF估值的敏感性分析估值的敏感性分析 一旦预测和判断有重大误差，对股票价值的计算将有重大影响因此，一般要做敏感分析，把企业加权平均资本成本和永续增长率在其一定合理范围内变动，看看价值评估是否发生重大变化变动永续增长率和加权平均资本成本时，1的变化可能引起近2元的价值评估变化分析师认为8的资本成本和2左右的永续增长率是可信度比较高的12.49-14.25元是西工大 管院20财务分析 王京芳现金流折现模型的优点与使用说明现金流折现模型的优点与使用说明n优点优点克服了股利折现模型在理论和应用上的缺陷克服了股利折现模型在理论和应用上的缺陷符合股利折现模型的精神符合股利折现模型的精神用企业用企业“股利股利”代替了股代替了股东权益股利东权益股利该模型有多种衍生形式，可灵活使用该模型有多种衍生形式，可灵活使用n使用说明使用说明1.较适合成熟、经营和投资活动都较稳定企业的价值评估较适合成熟、经营和投资活动都较稳定企业的价值评估2.对扩张和收缩中的企业，预测期内的自由现金流不具代对扩张和收缩中的企业，预测期内的自由现金流不具代表性，不能作为预测未来远期现金流的基础。

有示例表性，不能作为预测未来远期现金流的基础有示例西工大 管院21财务分析 王京芳表表11.8 11.8 沃尔玛公司沃尔玛公司1988198819961996年自由现金流（单位：年自由现金流（单位：$百万）百万）在19881996的9年间，沃尔玛的自由现金流基本是负值，即投资消耗掉的资金大于经营活动产生的现金事实是其间，沃尔玛一直处于高速增长状态中它的商业模式十分成功，它从美国走向世界，到处开新店，需要大量投资它是一个具有出色投资价值的企业，但自由现金流不能反映它的价值，现金流折现模型也不能适应到所有企业如一件衣服不适合所有人西工大 管院22财务分析 王京芳沃尔玛的现金流与价格脱节的示例沃尔玛的现金流与价格脱节的示例19881996年，其股价不断升高，年，其股价不断升高，19962000年其股价更是升高到年其股价更是升高到50美元美元/每股左右之后多年一直维持在这个水平每股左右之后多年一直维持在这个水平西工大 管院23财务分析 王京芳115剩余收益定价模型剩余收益定价模型n剩余收益剩余收益当期净利减去股东权益应该在本期间内得到回报后的余当期净利减去股东权益应该在本期间内得到回报后的余额额超额收益。

超额收益n股票内在价值股票内在价值未来所有期间剩余收益的现值之和加上本期期初股东权未来所有期间剩余收益的现值之和加上本期期初股东权益账面值益账面值nJames James OhlsonOhlson（1995-1995-）创建的创建的剩余收益模型剩余收益模型，是依据股利折现模型，辅以一定的关于会计数据是依据股利折现模型，辅以一定的关于会计数据之间关系的假设，推倒出来的获美会计学会奖之间关系的假设，推倒出来的获美会计学会奖励励1、什么上剩余收益定价模型；、什么上剩余收益定价模型；2、优点与关键概念；、优点与关键概念；3、示例、示例西工大 管院24财务分析 王京芳115剩余收益定价模型剩余收益定价模型n一种以一种以应计制计算的框架盈余应计制计算的框架盈余为基础的定价模型为基础的定价模型tttEEREEquityV 100（11.11）公式是评估时点股东权益的内在价值第一项是期初股东权益公式是评估时点股东权益的内在价值第一项是期初股东权益账面价值，账面价值，E 是股东权益折现系数是股东权益折现系数(n=1)，NI是第是第 t 期的每股收益，期的每股收益，REt是是 t 期的剩余收益，期的剩余收益，t1，2，3，REt NIt（E E 1）Equityt-1 ROEt（E E 1）Equityt-1（11.12）1、什么上剩余收益定价模型；、什么上剩余收益定价模型；2、优点与关键概念；、优点与关键概念；3、示例、示例西工大 管院25财务分析 王京芳115剩余收益定价模型剩余收益定价模型n模型的优点与关键概念模型的优点与关键概念确定了确定了应计制会计信息应计制会计信息在价值评估中的重要作用在价值评估中的重要作用利用了利用了流量和存量流量和存量价值价值抓住更多可靠性比较高的信息抓住更多可靠性比较高的信息关键概念关键概念股东权益股东权益：原始投资留存收益：原始投资留存收益资本成本资本成本：把资金交给企业使用而承担风险的正常补：把资金交给企业使用而承担风险的正常补偿。

剩余收益偿剩余收益0，企业赚钱只达到，企业赚钱只达到“及格及格”西工大 管院26财务分析 王京芳剩余收益剩余收益 (Residual IncomeResidual Income)或或经济利润经济利润与经济增经济增加值加值（Economic Value Economic Value Added,EVAAdded,EVA）两者都以会计收益为基础两者都以会计收益为基础 EVA EVA 是一种特定形式的剩余收益是一种特定形式的剩余收益，它的一个重要特征是要进行会计调整它的一个重要特征是要进行会计调整EVAEVA认为认为GAAPGAAP扭曲了企业的投资和收益情况，如研究与开发费扭曲了企业的投资和收益情况，如研究与开发费(R&D)(R&D)本是本是企业的一项投资却被计入企业的费用，应对此类项目进行调整以反应业绩的企业的一项投资却被计入企业的费用，应对此类项目进行调整以反应业绩的真实情况据斯特恩真实情况据斯特恩斯图尔特公司的建议，会计调整项目可达斯图尔特公司的建议，会计调整项目可达150150多项多项(埃埃巴巴，2001)2001)这些会计调整往往同时涉及到账面价值和会计收益，因而这些会计调整往往同时涉及到账面价值和会计收益，因而EVAEVA被宣称为反映了企业的经济利润。

但也应看到，这些调整是在会计数据的基被宣称为反映了企业的经济利润但也应看到，这些调整是在会计数据的基础上进行的，调整后的账面价值并不是现行的投入资本价值，调整后的收益础上进行的，调整后的账面价值并不是现行的投入资本价值，调整后的收益也并不一定能代表真实收益，所以也并不一定能代表真实收益，所以EVAEVA跟经济学中所理解的经济利润还是有跟经济学中所理解的经济利润还是有区别的，实际上它区别的，实际上它是一个介是一个介于于经济利润与会计收益之间的业绩衡量指标经济利润与会计收益之间的业绩衡量指标由于会计调整的复杂性与难以取得的一致性，一个简单的方法是不对会计规则于会计调整的复杂性与难以取得的一致性，一个简单的方法是不对会计规则进行调整，而只以资本的市价代替账面价值，这一形式的剩余收益被称为精进行调整，而只以资本的市价代替账面价值，这一形式的剩余收益被称为精确的或修正的确的或修正的EVA(RevisedEVA(Revised EVA,REVA)EVA,REVA)西工大 管院27财务分析 王京芳用剩余收益定价模型估计宇通客车价值剩余收益定价模型估计宇通客车价值n预测期：未来预测期：未来5 5年（年（2005200520092009）n预测点：预测点：20052005年年4 4月月n应用模型应用模型5655443322100EEEEEETVEREREREREREquityV (11.13)04 05 06 07 08 09 10 年年西工大 管院28财务分析 王京芳表表11.9 11.9 宇通客车宇通客车20052005年年4 4月内在价值月内在价值（剩余收益法，无永续增长）（剩余收益法，无永续增长）TV6 _第第6年年初的价值量年年初的价值量,用永续年金公式用永续年金公式0.28/0.1026 西工大 管院29财务分析 王京芳表表11.10 11.10 宇通客车宇通客车20052005年年4 4月内在价值月内在价值（剩余收益法，（剩余收益法，2%2%永续增长）永续增长）0.29/（0.10260.02）可靠性指的是评估价值多大程度上是建立在预测期内的信息，多大程度是建立在预测其外的信息的基础上的。

预测期内的信息离现在时点近，所以预测的准确性高；预测期外的信息离现在遥远，所以预测的准确性不高该法的可靠性相对高西工大 管院30财务分析 王京芳表表11.11宇通客车宇通客车2005年年4月价值可靠性比较月价值可靠性比较预测期内价值2005-2009年的预测值上表的比例显示，剩余收益定价模型比现金流定价模型可靠但是，如果企业连年亏损，该模型也不能应用西工大 管院31财务分析 王京芳116 对比定价对比定价n对比定价法对比定价法（Valuation using price Valuation using price Multiples,orMultiples,or Comparable Method Comparable Method）n基本原理基本原理：类似企业，其定价也该类似如果：类似企业，其定价也该类似如果A A公司和公司和B B公司类似，那么它们的每股收益的定价公司类似，那么它们的每股收益的定价（市盈率）、每股权益的定价（市倍率）、每股（市盈率）、每股权益的定价（市倍率）、每股收入的定价（价格收入比，市销率）都应类似收入的定价（价格收入比，市销率）都应类似n注意：小心使用注意：小心使用西工大 管院32财务分析 王京芳116 对比定价对比定价n不得不使用对比定价法的情况不得不使用对比定价法的情况A公司不是上市公司，无该公司的历史财务数据，或其历史很短，尚未形成规律企业首次上市（IPO）公司处于经营不稳定阶段，现金流与盈余的波动大企业长期亏损，自由现金流长期为负值n 该方法有严重理论缺陷该方法有严重理论缺陷假设对比公司的股票价格是对的，真实的反映内在价值。

应用中可能导致严重的错误定价如对比公司被高估，定价公司也会被高估，若市场有泡沫，会严重高估新上市公司的价值，进一步推动泡沫发展西工大 管院33财务分析 王京芳116 对比定价对比定价n选择对比公司应注意选择对比公司应注意在主要方面类似在主要方面类似资产规模资产规模收入规模收入规模所处行业所处行业资产负债率资产负债率公司经营发展阶段公司经营发展阶段n可多选几个对比企业，然后用这些企业的平均市可多选几个对比企业，然后用这些企业的平均市盈率、市倍率、市销率计算企业价值盈率、市倍率、市销率计算企业价值西工大 管院34财务分析 王京芳表表11.12 宇通客车宇通客车2005年年4月对比公司市盈率、市倍率和市销率月对比公司市盈率、市倍率和市销率安凯克和中通客车的市盈率远远高于其他同类汽车企业分别是74.3和73.43,显得不正常每股盈余低，微利企业不代表企业的长期盈利能力，被剔除，也可能股价高，但市倍率不高，故剔除西工大 管院35财务分析 王京芳表表11.13 11.13 宇通客车宇通客车20052005年年4 4月月对比定价法对比定价法价值评估价值评估宇通客车的股票价值在9.6117.24元之间。

使用市盈率法时应注意：每股收益应该是可持续性收益，预测值应该已经排除了一次性损益或不可重复出现的非经常性损益的影响使用微利年度数值，市盈率会出现极端值宇通客车宇通客车0.92*6.23*23.95*西工大 管院36财务分析 王京芳117价值评估与投资决策价值评估与投资决策n运用运用3种模型对宇通客车进行价值评估种模型对宇通客车进行价值评估现金流折现法现金流折现法剩余收益定价法剩余收益定价法对比定价法对比定价法取取2永续增长率假设永续增长率假设用用A股平均计算的结果指标股平均计算的结果指标西工大 管院37财务分析 王京芳表表11.14 11.14 宇通客车宇通客车20052005年年4 4月价值评估结果对比月价值评估结果对比五中方法得到的结果五中方法得到的结果9.2517.249.2517.24元，跨度很大元，跨度很大选择哪个作为决策的基础？选择哪个作为决策的基础？5 5种方法的平均？种方法的平均？11.9611.96对比法是最后选择，是在其他方法失灵时用的分析后可用对比法是最后选择，是在其他方法失灵时用的分析后可用前两种方法的平均值前两种方法的平均值分析师的评估值13元，主要是演示计算的需要。

现金流与净利有一定代表性方法本身的优点2005年年4月月13日，宇通股日，宇通股价价9.73元其预计股价的元其预计股价的上升空间分别是上升空间分别是33.61%和和10.17%.2009年年8月月6日日14.75 元，12.22 17.91元元西工大 管院38财务分析 王京芳投资评级n目标追求超额投资回报n着眼点预期上升幅度是否会大于市场指数上升幅度预期下降幅度是否会低于市场指数下降幅度西工大 管院39财务分析 王京芳申银万国分析报告最后一页的说明报告发布后的报告发布后的6 6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数数/深证成指的涨跌幅为基准深证成指的涨跌幅为基准投资建议的评级标准投资建议的评级标准买入买入相对强于市场表现相对强于市场表现1515以上以上增持增持相对强于市场表现相对强于市场表现5 51515观望观望相对市场表现在相对市场表现在5%_+5%5%_+5%卖出卖出相对若于市场表现相对若于市场表现5 5以下这段话的含义，宇通客车的价值被低估了，但是这个错误这段话的含义，宇通客车的价值被低估了，但是这个错误能在未来能在未来6 6个月内得到纠正，股价会涨到评估的内在价值的个月内得到纠正，股价会涨到评估的内在价值的水平，从而实现预期的回报（水平，从而实现预期的回报（33.61%33.61%）西工大 管院40财务分析 王京芳n注意：在该时点上应该买入或增持判断现在股东如何行动，不应该只看上升空间，而要看减去6个月内市场指数变化后的超额上升空间市场正常回报无风险利率风险溢价假定市场正常回报10，6个月内就为5。

按照申银万国的平价标准，根据他们的估值，未来6个月内宇通客车将有28.61%(33.61%-5%-)的超额回报作者示例：5.17%超额回报西工大 管院41财务分析 王京芳118结束语结束语n要点回视：见议题n建议：重读前言和第一章是否了解了基于财务报表分析的证券投资的分析框架，是否完成了自己的Excel定价模型，并写出了高质量的分析师报告（见本章作业的具体要求）n与证券投资相关的问题西工大 管院42财务分析 王京芳分享作者的六点感悟第一，为什么要进行证券投资个人个人收入来源收入来源劳动所得劳动所得（工资收入）（工资收入）投资所得投资所得假设：某人30岁，月薪1000元，每年的工资11个月用于当年消费，结余1个月工资1000元60岁退休，尚可活15年今后30年中国的消费水平（货币价值）和现在一样西工大 管院43财务分析 王京芳表11.15 不同投资回报对退休者财富的影响假设投资者可选择两种投资渠道，存银行，利率=2%；投资于股票指数基金，其未来30年的回报低的化可能5%，高的话20%上表显示了投资者的投资持续30年后的可能结果如果退休后无工资收入，存银行每月只有272元可以消费，如果买股票指数基金，每月有680元可消费。

差2.5倍如果一个人认为教育昂贵，那么试试无知吧如果一个人认为投资风险太大，那么试试不投资吧西工大 管院44财务分析 王京芳分享作者的六点感悟第二，如何成为一个优秀投资者或分析师n目标：取得满意的投资回报，保障晚年充裕的退休生活选指数基金，自己不需太操心，财富会随着我国经济的增长而增长取得超额回报基于报表分析的价值投资是一种比较好的方法n有意成为优秀投资者充满好奇心与求知欲的人西工大 管院45财务分析 王京芳分享作者的六点感悟n建议基于三大报表，从“面子”推出报表后面的“里子”关注宏观信息、行业信息、企业非财务信息对价值的影响关注世界政治、军事、经济、科学技术等的发展变化，所投资的企业已经全球化、国际化了，投资者和分析师的知识和信息也要全球化、国际化.深入了解一个企业的商业模式，要了解自己投资的企业，要知道它是怎样赚钱的，它赚钱的基础是否具有可持续性，什么因素变化了这家企业的商业模型就不行了西工大 管院46财务分析 王京芳分享作者的点六感悟n要求与希望要求与希望不光是学出来的，还是做出来的不光是学出来的，还是做出来的直接分析企业，而且是系统地分析同一家企业，从一直接分析企业，而且是系统地分析同一家企业，从一而终，把整个过程练习一遍。

更重要的是，应该在今而终，把整个过程练习一遍更重要的是，应该在今后的投资中继续充实、完善这个分析系统，形成自己后的投资中继续充实、完善这个分析系统，形成自己独特的分析方法独特的分析方法要想在投资过程中领先一步，或者自己的分析系统好要想在投资过程中领先一步，或者自己的分析系统好（硬件），或者自己的判断、见识高超（软件）作（硬件），或者自己的判断、见识高超（软件）作者期望为学习者奠定者期望为学习者奠定“硬件硬件”基础基础西工大 管院47财务分析 王京芳分享作者的六点感悟n凭借体力抢果子，领先者所得多一些，但也不会多太多，因为一个人抱得住、吃得下的果子数量有限n凭借脑力+资本竞争去抢回报时，理论上是赢家通吃因为当一个人或一个基金能够比别人领先一点点，例如每年比所有人夺取得0.5%的回报，那么资金就会向他/她流动，理论上会无限制地增加他/她控制的财富量n我们看到一个几百个员工的基金，控制的财富相当于一个13亿人口国家的GDP;这就是为什么在世界上民主权利空前高涨、信息流通空前顺畅、各种壁垒被相继铲除的今天，个人财富的差距不仅没有缩小，而是无限放大投资者巴菲特没有任何皇权的保护、没有任何政府的后盾、投资者巴菲特没有任何皇权的保护、没有任何政府的后盾、没有任何继承的财富，却从一个偏僻的美国小城靠价值投资没有任何继承的财富，却从一个偏僻的美国小城靠价值投资成为世界上的超级富翁。

成为世界上的超级富翁西工大 管院48财务分析 王京芳分享作者的五点感悟第三，我们都可以成为巴菲特第三，我们都可以成为巴菲特n巴菲特的投资理念，一个巴菲特的投资理念，一个好公司不一定是好投资好公司不一定是好投资，来把握，来把握自己的决策他在自己价值评估的基础上再往下拉出一个自己的决策他在自己价值评估的基础上再往下拉出一个安全边界（安全边界（Safety Margin）,只有股票只有股票价格低于内在价值价格低于内在价值减去安全边界后他才出手买入减去安全边界后他才出手买入，买入了就本着长期持有的买入了就本着长期持有的态度n他不追风赶潮，他如此高的股价也不分割，他不回购股票，他不追风赶潮，他如此高的股价也不分割，他不回购股票，他不用公司的名义去捐赠，他说那是股东自己的事情正他不用公司的名义去捐赠，他说那是股东自己的事情正是对价值投资这种理念的坚持，使他成为可能是有史以来是对价值投资这种理念的坚持，使他成为可能是有史以来最成功的投资者最成功的投资者西工大 管院49财务分析 王京芳图图11.2 11.2 巴菲特哈撒韦尔公司股票价格（巴菲特哈撒韦尔公司股票价格（1990-20081990-2008）1990年1月，哈撒韦尔公司每股价值是$7455;2008年2月达$140 000，17年中翻了20倍。

这是价值投资的魔力！西工大 管院50财务分析 王京芳秉承同样价值投资理念者的启示nFildelity International 的基金经理Anthony Bolton,在20几年的投资生涯里，取得了年均超过20%的回报率n重要的是价值投资的理念被证明是低风险、可持续的长期投资策略n重要的是靠在市场上的进进出出，寄希望于在每个股市转折点都领先一步的做法被证明是高风险、不可持续的投资策略n反对把投资收入当作日常消费来源的投资理念西工大 管院51财务分析 王京芳分享作者的五点感悟n第四，投资决策要建立在价值投资的基础上第四，投资决策要建立在价值投资的基础上 011kkkttktttYEDEP 公式公式11.2 上述模型表明：股价由两部分推动，上述模型表明：股价由两部分推动，内在价值和投内在价值和投资者情绪资者情绪价值投资理念是要把投资决策建立在第一部价值投资理念是要把投资决策建立在第一部分，基于内在价值的评估上同时还要避免第二部分，分，基于内在价值的评估上同时还要避免第二部分，投资者情绪对投资者决策的影响（可了解心理学、行为投资者情绪对投资者决策的影响（可了解心理学、行为金融学的研究成果）金融学的研究成果）西工大 管院52财务分析 王京芳现实回顾现实回顾n20062007年，股市猛涨时，每个人都赚钱，误以为自己选股能力出色。

n未投资者见别人赚钱，也进入股市，不是买基金而是选个股越涨买的人越多，当市场变差是，股价跌的越猛，卖的人就越多贵买贱卖，成为股市区别于其他任何产品市场的一大特色n巴菲特的做法：在其投资生涯中，只有两年回报低于标准普尔500指，是在1999年前后即使网络股票大热，他也坚决不买自己理解不了，也认为股价过高的网络股票网络股崩盘时，巴菲特又开始大幅度领先西工大 管院53财务分析 王京芳图11.3美国道琼斯工业指数19281998第五，如何看待中国股票市场？第五，如何看待中国股票市场？把信息集成到价值评估体系中把信息集成到价值评估体系中最重要的一条是信念最重要的一条是信念西工大 管院54财务分析 王京芳分享作者的五点感悟n第六，价值投资创造财富，价值投资创造（市场）自由第六，价值投资创造财富，价值投资创造（市场）自由证券市场是一个经济的助推器，不是体验心跳感觉的娱证券市场是一个经济的助推器，不是体验心跳感觉的娱乐场所西工大 管院55财务分析 王京芳本章作业Excel作业在Excel文件中产生一个新的Spreadsheet，并命名为“价值评估”根据第十章中的预测结果，采用现金流折现模型、剩余收益模型和对比法评估股票内在价值。

使用8作为折现率，同时在6、10、12时对结果的影响预测期结束后的中值计算中，采用2的永续增长率，同时在敏感性检验中实验0，4，6对结果的影响章节报告作业讨论价值评估过程中的假设、方法、结果；判断合理价值范围，给出最终定价结合分析报告股价和申银万国的分类标准做出投资建议西工大 管院56财务分析 王京芳完整投资分析报告（总报告）完整投资分析报告（总报告）n提醒：提醒：投资银行和投资业投资银行和投资业高度专业化的行业，买方行业，高度专业化的行业，买方行业，分析师的报告应：内容深刻，形式美观分析师的报告应：内容深刻，形式美观n报告基本内容（不局限于）：报告基本内容（不局限于）：企业基本情况介绍、商业模式介绍、影响企业的企业基本情况介绍、商业模式介绍、影响企业的重要宏观因素和行业因素、重要风险因素、盈余重要宏观因素和行业因素、重要风险因素、盈余操纵和盈余质量的讨论、盈余预测及相关假设、操纵和盈余质量的讨论、盈余预测及相关假设、价值评估，最后是投资建议价值评估，最后是投资建议西工大 管院57财务分析 王京芳完整投资分析报告（总报告）完整投资分析报告（总报告）n报告要求：报告要求：从客户的角度出发，从支持自己观点的角度出发，从透明、全面、从客户的角度出发，从支持自己观点的角度出发，从透明、全面、专业的角度出发安排必要的内容。

专业的角度出发安排必要的内容n报告结构：内容提要报告结构：内容提要+总报告总报告报告首页（报告首页（3000字内）字内）使客户只看该页可对报告内使客户只看该页可对报告内容要点、投资要点有一比较全面的了解容要点、投资要点有一比较全面的了解n总报告（无长度标准）总报告（无长度标准）文字要简洁到位，清晰流畅要避免文字有歧义文字要简洁到位，清晰流畅要避免文字有歧义西工大 管院58财务分析 王京芳分小组做投资分析报告的分小组做投资分析报告的presentationn介绍目的把听着当作潜在投资者，说服他们接受自己的投资分析和投资观点西工大 管院59财务分析 王京芳。