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专题四财务估价第四节 企业价值评估四、现金流量折现模型（二）参数的估计（4）后续期现金流量增长率的估计在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同，因此 可以根据销售增长率估计现金流量增长率原因】因为在稳定状态下，经营效率和财务政策不变，即资产息前税后经营利润率、 资本结构和股利分配政策不变，财务报表将按照稳定的增长率在扩大的规模上被复制，影响 实体现金流量和股权现金流量的各因素都与销售额同步增长，因此现金流量增长率与销售增 长率相同三）现金流量折现模型的应用种类—般表达式模型使用的条件永续增 长模型企业价值=下期现金流量/（资本成本永续增长率）企业处于永续状态，即企业的各种财务比率都是不 变的企业有永续的增长率和净投资资本回报率两阶段 增长模 型企业价值=预测期现金流 量现值+后续期价值的现 值适用于增长呈现两个阶段的企业第一阶段是超常 增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段；第二阶 段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的 增长率【提示1】销售增长率的估计竞争均衡理论认为,后续期的销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率这里的“宏 观经济”是指该企业所处的宏观经济系统，如果一个企业的业务范围仅限于国内市场，宏观 经济增长率是指国内的预期经济增长率；如果一个企业的业务范围是世界性的，宏观经济增 长率则是指世界的经济增长速度。

提示2】实体价值等于实体现金流量的现值，折现率为加权平均资本成本；股权价值 等于股权现金流量的现值，折现率为股权资本成本提示3】利用实体现金流量模型时，如果题目要求计算股权价值，则分两步完成，第 —步计算实体流量并以加权资本成本为折现率计算实体价值；第二步计算股权价值，其公式 为：股权价值=实体价值-净债务价值【例题.2016试题】问题：9.根据资料五，结合企业价值评估原理逐项判断华信评估实习生小杨的观点是否正确, 如不正确，简要说明理由资料五：为了满足消费者的整体购买需求，万福逐步推出了木床产品，但因起步较晚尚未形成规 模2014年初，公司决定通过收购生产及销售木床产品的至美家具有限公司（以下简称至 美家具）100%股权，以获得其成熟的木床产品生产线和稳定的销售渠道万福就收购事宜与至美家具股东进行友好协商，并聘请华信评估有限公司（以下简称华 信评估）对至美家具的企业价值进行评估华信评估实习生小杨对于企业价值评估模型的观 点如下：1.现金流量折现模型下，任何资产的价值都是基于其产生的未来现金流量按照含有风险 的折现率计算的现值该模型的构建来源于增量现金流量原则和时间价值原则模型的主要 参数包括：预期现金流量、资本成本和增长率。

2•股权现金流量模型下，永续增长模型适用的条件是企业必须处于永续状态，而永续状 态只要求企业拥有永续的增长率，运用该模型评估价值时,对于增长率的预测质量要求很高3. 股权现金流量模型下的股权成本受资本结构的影响较大，难以估计，而加权平均资本 成本受资本结构的影响较小，易于估计，因此，实务中大多使用实体现金流量模型4. 在数据假设相同的情况下，实体现金流量模型、股权现金流量模型和股利现金流量模 型三种模型的评估结果是相同的如果将股权现金流量全部作为股利发放，则股权现金流量 等于股利现金流量，股权现金流量模型可以取代股利现金流量模型，从而避免对股利现金流 量估计的麻烦5. 相对价值法是利用同行业企业的价值来估计目标企业价值的一种方法该方法下评估 得出的目标企业估值是一种相对价值，而非其内在价值6. 市净率模型主要适用于拥有大量资产、净资产为正值的企业，其中股利支付率是该模 型的关键驱动因素华信评估的项目负责人最终建议公司选择采用现金流量折现模型对至美家具进行价值 评估经友好协商，并购双方就并购事宜签署了股权转让协议2014年末，万福以自有资 金支付股权转让款，成功收购了至美家具答案】答：□ •（1）小杨观点正确与否的判断：① 不正确。

理由:现金流量折现模型的三个参数是:各期的预期现金流量、资本成本和时间序列（n）（或预测期的年数）② 不正确理由：永续增长模型下的永续状态是指企业有永续的增长率和净投资资本报酬率（或股 权成本），运用该模型评估价值时，对于增长率和股权成本的预测质量要求都很高③ 正确④ 正确⑤ 不正确理由：相对价值法是用可比企业的价值衡量目标企业的价值，而非同行业企业可比企 业是指与目标企业的驱动因素相类似的企业，同行业企业不一定都具有这种类似性⑥ 不正确理由：市净率模型的驱动因素有权益净利率、股利支付率、增长率和风险其中权益净 利率是该模型的关键驱动因素例题.2013年B卷】问题8.B先生需要报告给L集团管理层关于Y公司的价值分析作为B先生的助手，你需要 给他起草一份分析报告B先生要求你按照下列步骤进行分析报告的撰写：（1） WACC代表什么？加权平均资本成本的影响因素是什么；（2） 通过表6-1计算Y公司的股权价值并分步骤列示它的计算过程；（3） 通过将计算的股权价值和股价比较用以判断所计算的股权价值是高估还是低估了 （假设股价以公允价值来衡量）；（4） 说明什么原因会导致高估或者低估股权价值资料六2012年初，L集团与H集团的谈判仍在进行中。

此时，某投行听说L集团有意寻求收购 欧洲的机械制造企业，便找到L集团在欧洲的投资顾问B先生（一位英国人），向其推荐了 Y公司，并提供了下列现金流量预测以及估值数据，供L集团参考Y公司为一家上市公司， 截至2011年12月30日Y公司收盘股价15欧元/股，总股数为1千万股2011年末净负债 为3千万欧元表 6T Euro in thousands 欧元千元Items项目20122013201420152016Free cash flow in the forecas t period 预测期实体现金流量10.0012.0014.4017.2820.74Discount rate(at WACC of 12%)0.89290.79720.71180.63550.5674折现系数（加权平均资本成本12%）Growth rate for terminal cash flow5%后续期现金流量增长率【答案】(1) WACC代表加权平均成本它可能受到下列因素影响：市场利率、市场风险溢价、税率、资本结构、股利政策和投资决策2) 可预测期的现值=10x0.8929+12x0.7972+14.4x0.7118+17.28x0.6355+20.74x 0.5674=51.49 (百万欧元)期末现金流的现值=20.74x(1+5%)*(12%-5%)x0.5674=176.52 (百万欧元)公司价值=51.49+176.52=228.01 (百万欧元)股权价值=228. 01-30=198.01 (百万欧元)(3) 计算每股价值=198. 01*10=19.80 (欧元/每股)因为其高于股价(15欧元/每股)，计算的股权价值是被高估的。

4) 被高估的股权价值可能因为下列原因而被高估：高估的预测期的现金流量，高估的后续期现金流增长率，低估的加权平均资本，低估净 负债市场价值。