基于多元统计分析的股票价值投资实证研究

1课题名称基于多元统计分析的股票价值投资实证研究专业名称数学与应用数学学生姓名甘建健学号2007100103南京工业大学理学院摘要2基于多元统计分析的股票价值投资实证分析摘要价值投资理论认为股票的市场价格是围绕着其内在价值上下波动的，当股票的市场价格低于其内在价值，并且拥有足够的安全边际时买进股票，当股票的市场价格高于其内在价值时卖出股票价值投资理论在成熟的证券市场对投资者有很好的指导作用，然而价值投资理论是否适用于中国的股票市场却存在着诸多争议之处中国股市起步较晚，存在着极强的投机性，股权分置、政策的隐性担保、投资者结构不合理、投资者投资渠道狭隘、做空机制的缺乏、机构主力对股价操纵横行和很大一部分投资者缺乏研究上市公司内在价值方面的知识等是阻碍价值投资在中国股市发展的根源本文首先通过相关性检验来检验股票的股价和上市公司的每股收益、净资产收益率、净利润率和总资产周转率等财务指标的相关性，意在检验价值投资理论在中国股市的适用性得出的结论认为价值投资理论在中国股市已基本适用，但适用性不是很强，这也间接说明了我国股票市场是弱势有效市场不少上市公司还存在着股权分置现象，再加上其他各种难以准确估计的因素影响，所以这些公司的真实的内在价值是较难准确估量和预测的，并且有些估量和预测出来的真实内在价值也不具有可比性。

由于企业的业绩和股票的内在价值呈很强的正相关性，因此本文尝试通过构建相对内在价值评估模型来研究上市公司的投资价值，采用因子分析的方法来确定该模型的变量及其权重本文选取了电子元器件行业的一些股票进行实证分析不少学者把相对内在价值等同于上市公司的真实内在价值来看待，直接用相对内在价值来评价股票的投资价值的大小，本文对这种做法做了一些改进出于对价值投资理论选股原则（高股息率、低市盈率、足够的安全边际等问题）的考虑，采用先通过因子分析方法从样本股票中选出业绩优良的股票，再用股价/相对内在价值的比值大小选出投资价值排名前六名的股票进行实证研究得出的结论是1经营绩效好的公司股票投资价值不一定大；2我国很大一摘要3部分上市公司的经营不稳定，在我国股市不适宜进行超长线投资、集中投资；3投资者购买投资价值大的股票获取的超额收益率未必就高；4经营绩效好的公司给股东发放的股利不一定多5通过股价/相对内在价值的比值大小进行选股投资具有较好的效果关键词价值投资安全边际相关性检验因子分析财务指标相对内在价值超额收益率ABSTRACT4THEEMPIRICALRESEARCHOFSTOCKVALUEINVESTINGBASEDONMULTIVARIATESTATISTICALANALYSISABSTRACTTHETHEORYOFVALUEINVESTINGTHINKSTHATTHEMARKETPRICEOFTHESTOCKFLUCTUATESAROUNDITSINTRINSICVALUEUPANDDOWN,WHENTHEMARKETPRICEOFTHESTOCKISBELOWITSINTRINSICVALUE,ANDWITHSUFFICIENTMARGINOFSAFETY,THENWECANBUYTHESTOCK,WHENTHESTOCKSMARKETPRICEISHIGHERTHANITSINTRINSICVALUE,WECANSELLITOUTTHETHEORYOFVALUEINVESTINGINTHEMATURESECURITIESMARKETHASVERYGOODGUIDANCEFORINVESTORSHOWEVER,THEREISMUCHCONTROVERSIALPLACEABOUTWHETHERTHETHEORYOFVALUEINVESTINGISSUITABLETOCHINASSTOCKMARKETTHISPAPERTRYSTOTESTTHECORRELATIONOFTHEHISTORYPRICEOFASTOCKTHROUGHTHECORRELATIONTESTWITHTHELISTEDCOMPANYEARNINGSPERSHARE,NETASSETSYIELD,NETPROFITRATIOANDTHERATIOOFTOTALASSETSTURNOVERANDSOON,TOINDIRECTLYTESTTHEAPPLICABILITYOFTHETHEORYOFVALUEINVESTINGINCHINASSTOCKMARKETTHECONCLUSIONOFTHISPAPERISTHATTHETHEORYOFVALUEINVESTINGISSUITABLETOCHINASSTOCKMARKETINGENERAL,BUTTHEAPPLICABILITYISNOTSTRONGTHISINDIRECTLYILLUSTRATESTHATOURCOUNTRYSSTOCKMARKETISAWEAKEFFICIENTMARKETCHINASSTOCKMARKETSTARTEDRELATIVELYLATE,EQUITYDIVISION,POLICYOFTHEIMPLICITGUARANTEE,UNREASONABLESTRUCTUREOFINVESTORS,INVESTORSINVESTMENTNARROWCHANNEL,THELACKINGOFSHORTINGMECHANISM,MAININVESTMENTINSTITUTIONSSAVAGEMANIPULATIONOVERTHESTOCKPRICEANDALARGEPARTOFINVESTORSLACKOFRESEARCHABOUTTHEINTRINSICVALUEOFLISTEDCOMPANIESARETHEROOTCAUSESOFIMPEDINGTHETHEORYOFVALUEINVESTINGSDEVELOPMENTINCHINASSTOCKMARKETBECAUSEOFSTRONGSPECULATIVENESSINCHINASSTOCKMARKET,ASTOCKMARKETBUBBLEISVERYEASYTOPRODUCEANDVERYEASYTOBREAKVALUEINVESTMENTIDEA,HOWEVER,CANKEEPAMENDINGTHESTOCKPRICEOFSERIOUSLYDEVIATINGFROMTHEINTRINSICVALUEOFLISTEDCOMPANY,THUS,STOCKPRICESGRADUALLYRETURNTONORMALSTATEITCANMAKEINVESTORSMAKEMORERATIONALINVESTMENT,ABSTRACT5STAYAWAYFROMSPECULATIONALOTOFSCHOLARSINACADEMIABYBUILDINGVARIOUSMATHEMATICALMODELSTOSTUDYTHETRUEINTRINSICVALUEOFENTERPRISE,BUTTHEAUTHORTHOUGHTTHAT,BECAUSETHERESTILLEXISTSTHEPHENOMENONOFNONTRADABLESHARESOFLISTEDCOMPANIESANDOTHERVARIOUSFACTORS,SOTHECOMPANYSREALINTRINSICVALUEISDIFFICULTTOACCURATELYASSESS,ANDTHEMEASUREDTRUEINTRINSICVALUESARENOTCOMPARABLECORPORATEEARNINGSANDTHESTOCKSINTRINSICVALUEISVERYSTRONGPOSITIVECORRELATION,SOTHISARTICLEUSEANOTHERMETHODTOSTUDYTHESTOCKINTRINSICVALUE,ANOTHERSTUDYTHATTURNSTOTHERELATIVEINTRINSICVALUEEVALUATIONMODEL,WHICHISCONSTRUCTEDTOSTUDYTHEVALUEOFENTERPRISE,THROUGHTHEFACTORANALYSISMETHODTODETERMINETHEWEIGHTOFTHEVARIABLESANDTHEVARIABLESOFTHEMODELTHEAUTHORSELECTED12STOCKSFOREMPIRICALANALYSISFROMELECTRONICCOMPONENTSINDUSTRY,THEYAREDONGJINGDIANZI,CHAOHUAKEJIANDSOONTHEEVALUATIONMODELOFFACTORANALYSISISAKINDOFRELATIVEINTRINSICVALUEMODEL,ANDMANYSCHOLARSTHOUGHTTHATTHERELATIVEINTRINSICVALUEISEQUALTOENTERPRISEREALINTRINSICVALUETHEYUSEDRELATIVEINTRINSICVALUEDIRECTLYTOEVALUATETHESIZEOFTHESTOCKINVESTMENTVALUE,THEAUTHORTHOUGHTTHATTHISKINDOFPRACTICE,THEREARESERIOUSDEFECTSBECAUSEOFTHERELATIVELYHIGHINTRINSICVALUESTOCKSINVESTMENTVALUEISNOTNECESSARILYHIGH,THEMARKETPRICEOFTHESTOCKWITHRELATIVELYHIGHINTRINSICVALUEMIGHTHASBEENRAISEDTOOHIGHTHEYHADIGNOREDTHETHEORYOFVALUEINVESTINGSMARGINOFSAFETYPROBLEMSINTHISPAPER,FORTHESAKEOFTHEMARGINOFSAFETYPROBLEMS,INCONSIDERATIONTOTHESTOCKSELECTIONPRINCIPLEOFVALUEINVESTMENTTHEORYOFHIGHDIVIDENDRATE,LOWP/ERATIO,ENOUGHSAFETYMARGIN,THISPAPERFIRSTCHOSEBLUECHIPSTOCKSTHROUGHTHEFACTORANALYSISMETHODFROMAMONGSAMPLESTOCKS,USETHERATIOOFPRICE/RELATIVEINTERNALVALUETOSELECTTOPSIXSTOCKINVESTMENTVALUEFOREMPIRICALRESEARCHCONCLUDEDTHAT1THEOPERATINGPERFORMANCEGOODCOMPANYSTOCKINVESTMENTVALUEISNOTNECESSARILYHIGH2ALARGEPARTOFTHELISTEDCOMPANYOFOURCOUNTRYSMANAGEMENTISNOTSTABLE,INCHINESESTOCKMARKETISNOTSUITABLEFORSUPERLONGTERMINVESTMENT,CENTRALIZEDINVESTMENT3INVESTORSBUYLARGESTOCKINVESTMENTVALUE,THEEXCESSRETURNSTHEYGETARENOTNECESSARILYHIGH4OPERATINGPERFORMANCEGOODCOMPANYDIVIDENDSDISTRIBUTEDTOSHAREHOLDERSISNOTNECESSARILYABSTRACT6MORE5BYTHERATIOOFPRICE/RELATIVEINTERNALVALUESIZEFORSTOCKINVESTMENTHASAGOODEFFECTFINALLY,THISPAPERWOULDMAKEASUMMARY,ANDPOINTOUTTHATTHEINNOVATIONANDDEFICIENCIESINTHESTUDYOFTHISARTICLE,ASWELLASGIVESOMEINVESTMENTADVICEANDEXPRESSMYTHANKSKEYWORDSVALUEINVESTING,MARGINOFSAFETY,CORRELATIONTEST,RELATIVEINTRINSICVALUE,INVESTMENTVALUE,FACTORANALYSIS,FINANCIALINDICATORS，EXCESSYIELDS目录7目录基于多元统计分析的股票价值投资实证分析2摘要2ABSTRACT4第一章引言811写作背景8111价值投资在我国股市的一些历史概况8112国外的现代投资组合理论概述1012研究目的及意义11第二章文献综述1321国外学者对价值投资领域的研究1322国内学者对价值投资领域的研究15第三章价值投资理论概述16第四章多元统计分析的有关理论概述1841相关性分析的理论基础18411相关关系的度量18412CORR相关过程的主要功能1942因子分析的理论基础19421因子分析方法简介19422因子分析模型概述20423因子正交旋转22424因子得分23第五章相关性检验实证分析2351样本的选取以及有关变量的定义2352相关性检验实证分析2453本章结论28第六章股票相对内在价值模型的构建及投资价值的实证分析2961研究样本的选取、相关变量的确定2962实证分析的步骤3063SAS程序实现模型构建3164对选出的绩优股进行投资价值实证分析3665选出来的六个股票在2013年的超额收益率的计算3866选出来的六个股票在2014年的超额收益率的计算40目录867本章结论42第七章结论与展望4371本文的创新点4372本文的不足之处4473结论及建议45参考文献46致谢48第一章引言11写作背景111价值投资在我国股市的一些历史概况中国股市的投机性非常严重，股市泡沫容易产生也容易破裂，股市时常暴涨暴跌。

最令人难忘的一次股市泡沫是从06年初开始产生的当时上证指数从05年底的1070点左右，历经2年左右的时间，在07年10月份的时候达到最高点6120点左右，指数涨幅大约在430，之后股市泡沫爆炸性地破裂了，一路狂跌，到08年10月份的时候，达到阶段性的最低点1670点，涨幅大约为70，之后从08年年底开始到09年7月底，我国股市再次上演了惊人的牛市行情，上证指数又迅速从1670点左右上涨到09年7月底的3450点的阶段性最高点，期间涨幅将近100，从09年底开始，我国股市就进入了漫长的大熊市行情大盘指数都如此暴涨暴跌，个股就更可见一斑我国股市受到政策消息影响很大，一有风吹草动，不是暴涨就是暴跌，这体现出我国股市严重的非理性行为已经占据了主要地位，这和价值投资理论所提倡的理性投资是大相径庭的例如，中国证监会在13年11月29日周五晚间发布了停止了一年多的IPO将在14年1月份重启的消息，这一消息直接导致了13年12月02日周一收盘时上证指数涨幅为059，中小板涨幅为483，创业板涨幅为826创业板一共三百多只股票，当天截止收盘时，有两百多个创业板股票跌停，上演了至今都让人难以忘怀的创业板跌停潮。

可是，到了第目录9二天，截止收盘时，上证指数涨幅069，中小板涨幅为210，创业板涨幅为011目录10大盘为什么会在暴跌之后的第二天马上又暴涨呢暴跌的原因主要有两点1、IPO重启将会导致资金的分流，即有一部分市场上的资金会流向新发行的股票；2、绝大部分投资者担心市场资金的分流会导致股市大跌，恐慌性出逃第二天又大涨的原因是大多数投资者已经后知后觉地想清楚了IPO真正重启的时间是在14年的一月份，还有一个多月的时间，所以又导致了中小板指数的暴涨从这个例子当中可以清楚地知道中国股市非理性行为已经占据了主导地位，中国股市已经完全沦为政策市了我国已经正式加入了WTO，中国股市进入了中国证券市场与国际市场接轨的转型时期，因而也呈现出转型时期的市场特征，即国外资本将进入我国证券市场，财务报表日趋国际化，投资理念、操作策略也在逐渐与国际接轨，随着中国股市的快速发展，市场规模、投资者规模及构成也发生了重大变化，投资者主体由以前的散户为主变成了以投资机构为主，证券公司和基金公司的规模大幅扩张，但目前中国证券市场规模较小，稳定性较差，股票的价格涨跌很大程度上取决于资金量的多少，难以真实反映股票的内在价值QFII合格境外机构投资者于2003年05月正式在中国启动，2004年QFII步入正轨，截至2004年底，QFII投资我国证券总额达到162亿元，其中A股为71亿元，其在中国所投资的股票加权平均市盈率为21，平均每股收益为037。

QFII在中国投资的股票都是每股收益高、市盈率低、业绩优良的由此可见，当时QFII在我国的投资理念以价值投资为主而在同一年中，我国的基金十大重仓股的平均市盈率为183，平均每股收益为073，部分股和QFII重仓股相同，可见基金集中持有的股票以价值型股票为主但是，在2003年至2005年之间，基金却大幅度减持和增持，频繁更换重仓股，可见国内基金只是追求表面意义上的价值投资，仍采用短线获利的操作策略，具有一定投机性，并没有真正运用价值投资理论长期持有内在价值高的股票2005年进行的股权分置改革是我国股市上的一次具有重大意义的改革，通过此次改革，政府将以前不可以上市流通的国有股包括其他各种形式不能在二级商场自由流通的股票允许在二级市场自由流通股权分置也称为股权分裂，是指上市公司的一部分股份可以上市流通，另一部分股份暂时不可以上市流通目录11这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题股权分置扭曲了中国股票市场的定价机制，制约资源配置功能的有效发挥；股票的市场价格难以对大股东、高管形成市场化的激励和约束，公司治理缺乏共同的利益基础；资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格，资本运营缺乏市场化的操作基础。

这给我国股市带来了很大的不确定性而投资理念的真正生命基础在于创造回报，其外在环境便是资源的自由流动和优化配置，尤其是整个市场游戏规则的可预测性和确定性因此，此次股权分置改革将会给我国股市带来深远影响112国外的现代投资组合理论概述1121现代证券组合理论西方现代证券组合理论诞生的标志是美国学者哈里马柯维玆在1952年发表的论文证券组合选择，及其于1959年出版的同名专注马柯维玆为衡量证券的收益和风险设置了基本方法，奠定了证券组合理论的基础但是，由于该理论的高度抽象性和计算的复杂性，当时该理论在现实中的应用受到了很大的制约继马柯维玆之后，他的学生威廉夏普为现代证券投资理论的发展做出了重要的贡献针对马柯维玆模型在实务中操作的困难，他提出了经过简化的单指数模型，后来又有人对单指数模型进行了发展，提出了更为精确的多指数模型后来，夏普又在20世纪60年代中期与其他两位经济学家共同提出了CAPM资本资产定价模型，论述了资本资产的价格在市场上是如何确定的该模型指出，一种资产的预期收益与其包含的系统风险之间存在着密切关系，并由此能够计算出其均衡市场价格20世纪70年代中期以来，CAPM受到理论界越来越多的质疑。

1976年，斯蒂芬罗斯提出了APT套利定价模型，日益受到人们的重视该理论认为，证券的收益不仅受到系统风险的影响，而且会受到更多不同因素的影响，通过套利交易则可以使得市场达到均衡状态随后，FAMA和FRENCH1993提出了三因素模型，这三因素为市场因素、规模因素、账面权益因素三因素模型被认为比传统的CAPM更好地解释了横目录12截面股票价格行为，但能否将影响股票价格行为的因素主要归结为这三个因素仍受到许多学者的质疑存在市场摩擦的CAPM资本市场上的摩擦，如税收、交易成本等都会对最有消费和资产组合选择有影响，从而影响资产均衡定价ELTON和GRUHER1978引入了股利收益率、税收以及投资者财富等变量，得出了一个三维空间意义上的模型CUTLER1988则研究了税收改革与股票市场定价的关系，得出两个结论一是在设备投入更多资本的公司将在税收改革中处于更有利的地位，而在改革前投资率高的公司则因此受损，这表明对新旧资本的税收差别会对公司股票市值有重要影响；二是发现几乎没有证据表明市场对税收这类消息有大的反应1122有效市场理论有效市场假说由ROBERTS于1967年首次提出，他按信息集的三种不同类型将市场效率分为三种不同的水平弱势有效首次、半强式有效市场、和强式有效市场。

1970年，法码FAMA给出了基于合理预期理论的更严密的定义他将ROBERTS所定义的三种类型的有效市场根据其所包含的信息集进行描述在一个有效率的市场中市场可获得的所有信息的集合与市场实际利用的信息的集合是相同的在一个有效的市场上，有关某项资产的信息能够迅速、完整和准确地被理性的投资者得到并及时加以利用，通过投资者的市场行为最终反映在该资产价格的变动上因此每时每刻，资产的价格就是其均衡价格，价格在任何时点上都是证券内在价值的最佳评估1123行为金融理论行为金融理论最大的成功之处是一系列理论文章表明在理性交易者和非理性交易者相互影响的经济体中，非理性对价格的影响是实质性的和长期的文献称之为“套利限制”，这构成了行为金融理论的两大块之一为了作出清晰的预测，行为模型常需要制定代理人的非理性形式人们究竟怎样误用贝叶斯法则呢在此引导下，行为经济学家们典型地求助于认知心理学家汇编的大量实验证据，这些都是关于人们形成信仰时潜在的偏误，和人们的偏好或给定信仰目录13后怎样作出决策的因此，心理学构成了行为金融理论的第二大块12研究目的及意义如上所述，严重的非理性行为占据着我国股市的主导地位，股市泡沫容易产生也容易破裂，机构主力对股价的操纵横行，绝大多数投资者的投资知识较为缺乏和投机成风等因素使得股价严重偏离上市公司的内在价值，这样便使得股价日趋非常规化，这是一个证券市场很不成熟的表现。

然而价值投资可以不断修正市场上严重偏离了其内在价值的股价，使其日趋常规化，可以使得投资者进行更加理性的投资价值投资应当成为我国股市转型过程中主导的投资理念学术界里有很多学者构建过多种模型来预测股价的走势和提出各种理想化的理论来解释真实的世界，但事实上，这些模型或者理论都很难准确预测股价的真实走势尤金法玛学者提出的有效市场假说理论认为股价总是能立即反应所有的现有信息，这与格雷厄姆和多德提出的价值投资观点是相违背的资本资产定价模型CAPM虽然将风险与收益联系起来，但经常将波动率与风险系数BETA等同于风险现代组合理论MPT虽然赞同分散投资对于构建最优投资组合的益处，但却坚持认为高收益仅仅来自于高风险，实际上是否定了价值投资理念，以及经风险调整的长期投资带来的高回报的业绩记录上述理论所提出的的假设条件，包括市场连续、信息充分、交易成本低廉甚至不考虑交易成本，显然与现实不符合技术派的人习惯于使用诸如江恩理论、波浪理论、道氏理论和形态理论等来预测股价的走势，其实影响股价的因数很多，这些理论在很多情况下对股价的预测是无能为力的，只能作为一种参考技术派的人多是喜欢做短线操作、波段操作然而，巴菲特曾经说过，想要在股市里从事波段操作是神做的事，不是人做的事。

我们都是人，故而，在股市里亏钱的也多是从事短线波段操作的人价值投资理论历经八十年浩浩荡荡的股市长河的洗礼，直到今天，依然历久弥新，足见其生命力的顽强价值投资理论不仅仅是为了证券分析史的研究，而更多的是立足于当下的中国证券市场的转型我的理解是，价值投资可以使目录14得股民进行更加理性的投资，远离投机价值投资的思想可以使得价值投资者具有强烈的企业调研与估值意识、充足的耐心、严格的自律精神、完善的敏感度分析能力、实事求是的思考态度价值投资成为主导型的投资理念，对当前中国股票市场的转型具有重要意义第二章文献综述21国外学者对价值投资领域的研究安全边际原则是格雷厄姆投资思想的高度凝结，他指出就普通股而言，安全边际是指内在价值超出支付价格的数量或若干年期间的预期收益和股息超出正常利息收入的数量本杰明格雷厄姆、戴维多德，2009本杰明格雷厄姆还在聪明的投资者一书中，明确了投资与投机的区别，指出聪明的投资者应该如何确定预期的收益，着重介绍了防御型投资者和积极型投资者的投资组合策略，论述了投资者应如何应对市场的波动；还对基金投资、普通投资者与证券分析的一般方法、防御型投资者与积极型投资者的证券选择以及认股权证等问题进行了全面的阐述，处处体现了价值投资思想。

巴菲特师从于格雷厄姆，是价值投资理论的伟大践行者和集成者，他归纳出价值投资的本质是寻找股票价格与上市公司内在价值之间的差距巴菲特对内在价值定义为一家企业在余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值沃伦巴菲特，1996，而他发现内在价值的主要根据是企业的财务报表玛丽、巴菲特、克拉克等，2009教父级的投资大师菲利普费雪被视为成长股价值投资策略之父，他建议投资者购买有成长价值期望的股票李瑞，2009在怎样选择成长股一书中，他对确定成长股的标准、如何寻找成长股、怎样把握时机获利等一系列重要问题进行了全面、详尽的阐述LAKONISHOK，SHLEIFER和VISHNY1994提出了一个著名的反向操作模型目录15CONTRARIANMODEL由于许多制度和行为上的因素，使得人们在投资时低估了价值股的风险和收益特征，导致价值股能够获得超额收益小约瑟夫卡兰德罗在应用价值投资中引入了净资产价值NAV和盈利能力价值EPV两个概念，通过对真实股票投资案例的分析与研究，介绍了基础型价值评估的概况他举出的例子只有几个，但个个都精辟入里，例如基础型价值评估与希尔斯收购案、特许权价值评估与盖可汽车保险公司收购案等SBASU1977检验了股票的投资收益与市盈率之间的关系，从而进一步对有效市场的假设进行检验。

他选取了在纽约之前交易所上市的公司从1957年至1971年的数据，基于股票市盈率进行组合分类，并检验了高市盈率和低市盈率组合的收益率情况根据实证分析，BASU得出以下结论1在研究的这十四年之间，平均而言，市盈率低的股票组合比市盈率高的组合获得了较高的绝对收益和风险调整收益水平2考虑了税收、交易成本等费用及风险后，市盈率低的组合还是能够获得一定的超额收益3股票的价格并没有快速和完全地反映股票的市盈率信息，股市并非完全有效的4利用市盈率信息进行组合投资在市场上可以获得超额收益LAKONISHOK，SHLEIFER和VISHNY1997分别对纽约交易所和美国证券交易所的股票进行了研究他们把股票分为价值型投资组合和成长型投资组合，然后分别研究这两种投资组合在未来5年的业绩表现，结果显示价值型投资组合5年内平均收益为198，而成长型投资组合的收益仅为93，即使考虑到风险调整的相关因素，价值型投资组合的超额收益仍然是存在的CHAN，HAMAO和LAKONISHOIK1991对日本证券市场进行了研究按照B/M比率进行划分时，价值股组合相对于成长股组合的月平均超额收益率为11按照E/P和C/P进行划分的结果与美国市场差不多。

他们对日本证券市场的研究表明，价值股并不一定比成长股承担更大的风险，两者月收益率的标准差相差不大FAMA和FRENCH1997分别以B/M、C/P、E/P、和D/P为指标组建了价值型投资组合和成长型投资组合对很多国家的股市进行了实证研究根据他们的研究得出了以下结论1975年到1995年这20年间，价值型投资组合的平均年度收益目录16率要比成长型投资组合高出76，在13个成熟市场中，价值型投资组合在12个市场战胜了成长型投资组合B/P和E/P组合的价值股相对成长股都取得了正的超额收益而D/P组合的超额收益率相对较低，可能与近年来股息率水平的大幅下降有直接关系而D/P和C/P组合在各市场间则表现出一定的差异性，很可能意味着越是成熟发达的市场越看重现金流量指标另外，在16个新兴市场中，价值型投资组合同样取得了高于成长型投资组合的收益率以B/M分类，在16个新兴市场中，有12个市场发现了超额收益率，以市值加权平均计算的B/M超额收益高达1691以E/P分类的组合，在10个市场中发现了超额收益率，超额收益率相对要小一些，只有404，这是因为新兴市场的波动性大，同时样本数据期间较短另外，在11个新兴市场中，还观察到了规模效应，小盘股的收益比大盘股要高，平均超额收益率达到1489。

22国内学者对价值投资领域的研究国内学者对价值投资研究的重点集中在两个方面一方面是对价值投资理论的解释和验证颜寒松2000对本杰明格雷厄姆的价值投资策略进行了介绍，认为其策略的精髓在于安全边际的把握孙友群、陈小洋、魏非2002从宏观及微观两方面考虑价值投资与中国股市对接的必要性，并且提出两个对接的注意点林斗志2003通过统计分析的方法，观察我国股票价格与股票基本面因素的相关关系，得出结论我国股票市场尚处于初级阶段，价格波动较大，但以价值投资为代表的理性投资理念已经形成孙美，刘亚萍2008通过区分不同行业进行研究以分析价值投资理论在中国的适用性，得出结论价值投资已经在我国具有适用性另一方面是对上市公司股票价值的分析和估计吴科春，何旭强2001对银行股投资价值的评估方法进行了研究方定宝2002综述了国内外证券内在价值评估模型方面的研究成果，包括GORDON模型、WALTER模型、分阶段增长模型等贴现现金流模型和每股收益评价模型李立辉2002分析并建立了上市公司投资价值的综合评估指标体系，建立了相应的多层次综合评估模型，并对沪、深股市各行业的投资价值作了综合评估，得到了投资价值序列刘强、赵振全2004建立了全面反映上市公司股票投资价值的指标体系，应用DEA方法对股票目录17的相对投资价值进行分析。

幸素园、刘星、刘静楠2004通过指标的比较选择确定出对高科技企业的成长性及投资价值都有重大影响的几个重要因素，运用灰色关联度的分析原理确定了公司投资价值的比较选优模型刘熀松、杨溢2004揭示了企业内在价值的理论渊源，并探讨了可以用来进行企业内在价值评估的几个主要模型，例如传统的贴现模型、格雷厄姆的“内在价值”模型等郭艳霞、徐文学2004指出，传统的企业内在价值评估模型忽略了大量有价值的会计信息，将丰富的会计信息恰当地运用于企业价值评估成为证券市场中会计研究的焦点他们将杜邦体系的比率分解思想引入到模型进行拓展分析，揭示出财务报表中存在会计数据与企业价值的确定之间的关系，对建立一个基于更多会计信息的企业内在价值评估模型进行探讨刘建容、潘和平2010建立了上市公司内在价值综合评估财务指标体系，并结合层次分析法和因子分析法得到上市公司的内在价值评估模型，通过模型计算得到上市公司的相对内在价值，接着对相对内在价值和股价的动态变化趋势进行分析，构建上市公司投资价值分析模型他们得出的结论是，上市公司投资价值分析模型具有一定的准确性，能够为投资者在选择股票时提供一定的指导作用第三章价值投资理论概述价值投资理论认为股票的价格是围绕着内在价值上下波动的，当股票的价格低于内在价值时买进股票，当股票的价格高于内在价值时卖出股票，从中赚取超额收益。

价值投资是投资策略的其中一种，由BENJAMINGRAHAM和DAVIDDODD所提出，其重点是透过基本面分析中的概念，例如高股息收益率、低市盈率和低股价/帐面价值比率，去寻找并投资于一些股价被市场低估了的股票这种投资战略最早可以追溯到20世纪30年代，由哥伦比亚大学的本杰明格雷厄姆创立，经过伯克希尔哈撒威公司的CEO沃伦巴菲特的使用和发扬光大，价值投资战略在20世纪70到80年代的美国受到推崇目录18投机和投资的区别在于1在投资动机上，投资者是为了获取稳定的利息和股息收入，其次才是资本利得；投机者则更重视买卖差价，以期获取较高的资本利得，使资本增值2在投资时间上，投资者持有证券的时间一般较长，而投机者持有证券的时间较短，更热衷于快进快出3在投资决策上，证券投资者较为重视基础价值分析，主要依据于对上市公司的经营状况、财务状况等综合指标的分析、调研，来测评证券的投资价值，而投机者则主要依据市场行情的短期变化的预测，更重视技术、图像、心理分析4在风险程度上，投资者须承担的风险较小，而投机者愿意冒更大的风险，既可能在短时间内获得巨大收益，也有可能在短时间内遭受巨大损失价值投资属于投资而非投机。

格雷厄姆在其代表作证券分析中指出“投资是基于详尽的分析，本金的安全和满意回报有保证的操作不符合这一标准的操作就是投机他在这里所说的“投资”就是后来人们所称的“价值投资”价值投资有三大基本概念，也是价值投资的基石，即正确的态度、安全边际和内在价值安全边际时格雷厄姆价值投资的核心部分他认为，如果股票的价格低于其内在价值，内在价值和市场价格的差额即为“安全边际”，它是价值投资理论的一个非常重要的概念当股票的价格低于它的内在价值时，就存在一个正的安全边际，股票的价格比股票价值低得越多，安全边际就越大，投资风险越小，预期收益也将越高从这种意义上说，风险和收益并不呈正相关性大多数金融、财务、投资书籍都要对有效市场理论表态，本文也不例外因为有效市场理论是当代投资市场的显学，并被人们称之引发了一场当代的“投资革命”有效市场理论的起源可以追溯到关于股票价格的随机游走模型，其主要思想是股票的价格是以一种随机的方式进行运动，因而不能被准确的预测该模型最早出现在1900年，是法国数学家路易士巴奇利尔LOUISBACHELIER在他的博士论文当中指出的有效市场理论认为，在一个有效的市场上，有关某项资产的信息能够迅速、完整和准确地被理性的投资者得到并及时加以利用，通过投资者的市场行为最终反映在该资产价格的变动上。

因此每时每刻，资产的价格就是其均衡价格，价格在任何时点上都是证券内在价值的最佳评估目录19价值投资理论认为市场并非完全有效的，至少某些时候是无效的如果所有投资者都是理性的，证券投资的收益将来自于所投资证券的股息或者利息及长期的价值增长获利，而不是来自于证券的买卖，投资者将只能获得市场的平均收益市场的不完全有效就给投资者提供了以低价买入市场价格低于内在价值的证券的机会，也提供了高价卖出市场价格高于内在价值的证券的机会第四章多元统计分析的有关理论概述41相关性分析的理论基础411相关关系的度量由于不同类型的变量，其性质不同，可以运用加减乘除四则运算的程度也不同，从而造成了不同类型变量之间相关关系的度量方法也不同一般来说，对于两个连续型变量常用PEARSON积矩相关系数度量，其计算公式为2411其中，,分别来自变量X和Y的一个12，12容量为N的随机样本对于两个有序变量，常用以下指标度量两者之间的相关系数1SPEARMAN等级相关系数,也称之为秩序相关系数它的计算公式为目录202162122121412其中，N为划分的等级数，表示两种排序的等级之差，是3变量值相同等级值之和，是变量值相同等级制之和，当3排序中不存在相同等级时，可简化为413622KENDALL的TAUB相关系数，其计算公式为1212414其中，C和D为两顺序变量排序排序一致和不一致的组数，分别表示变量X，Y同等级的对数。

特别当0时，有21415目录21412CORR相关过程的主要功能CORR相关过程用于计算变量间的相关系数，包括PEARSON的积矩相关和加权乘积矩相关，还能产生三个非参数的关联测度SPEARMAN的秩序相关，KENDALL的TAUB和HOEFFDING的相关性度量D另外，该过程还可以计算偏相关PEARSON的偏相关，SPEARMAN的偏秩序相关和KENDALL的偏TAUB和CRONBACH系数及一些单变量的描述性统计量42因子分析的理论基础421因子分析方法简介因子分析是从心理学与教育学发展起来的1904年，CHARLESSPEARMAN提出这种方法用来解决智力测验得分的统计分析，只是因子分析的起点因子分析的形成与发展具有相当长的历史，但由于其计算量大，当时又缺少高速计算的机器设备，因此因子分析的发展与应用受到了极大的限制，一度几乎处于停滞状态目前，因子分析在经济领域有着极为广泛的用途它主要解决两类问题一是寻求基本结构，简化观察系统给定一组变量或观察数据，变量的维数是否一定需要这么多，是否存在一个子集，特别是一个加权子集，来解释整个问题通常采用因子分析方法将维数众多的变量减少为几个新的因子，以再现它们之间的内在联系。

二是用于分类，将样本或变量分类，根据因子得分值，在因子轴所构成的空间中进行分类处理422因子分析模型概述设研究对象的P个指标变量的观察值构成的矩阵为421X11121212221212目录22其中，N为样本观测次数，为变量数，P12，J1,2，P将原始数据进行标准化处理，处理方法是422/，1,2，；1,2，式中，4231,2121标准化处理后，变量的方差为1，均值为0,这样相关系数阵就和协方差矩阵S完全一样相关系数矩阵为R1X为了方便，我们假定经标准化处理后的矩阵仍为X对应于相关系数矩阵R，求特征方程0的P个非负的特征值记对应于特征值的正交特征向量矩阵为1，2，U111212122212424根据主成分分析，可以得到P个主成分，记为I1,2,P,这P个主成分也称为主因子选择MMM，所以不能达到精确的得分，因此只能在最小二乘意义下对因子得分进行估计利用回归分析方法所建立的公因子F对变量X的回归方程为42171其中，R为相关矩阵，A为因子载荷阵如果因子进行了旋转，则A为旋转后的因子载荷阵第五章相关性检验实证分析目录2651样本的选取以及有关变量的定义本章在进行相关性检验的时候，所选取的股票对应的上市公司的财务数据全部来源于巨潮资讯网，统一采用年度报告数据，选取的样本股票一共63个。

因研究的期限为812年的时间，所以不包含创业板的个股本章所用到的原始数据及经处理过的无量纲化的数据参见附录本章研究股票的市价统一采用复权价格及其对应的对上市公司内在价值具有重要影响的各项财务指标值之间的相关关系参考许彪、卢凤君、傅泽田、侯丽薇在2000年发表的文献农业类上市公司经营绩效评价，在该文献中作者得出的结论指出上市公司的盈利能力对其经营业绩影响最大，其次是偿债能力和成长能力，所以在本章中，笔者选用的指标变量主要包括两大类一、能够反映企业盈利能力和收益质量主要的指标净利润率、每股收益；12二、反映企业发展能力主要的指标总资产增长率、净利润增长率34设股票的市价用C表示上述所涉及到的指标变量的计算公式如下净利润/主营业务收入1净利润/股本总数2本期资产总额上期资产总额/上期资产总额3本期净利润上期净利润/上期净利润452相关性检验实证分析以长江投资为例，检验该股票的市价统一采用复权价格和相应财务指标值之间相关关系的程序代码参见附录其他股票的相关性检验程序可仿照所有股票的检验结果见表51C和的1相关系数C和的2相关系数C和的3相关系数C和的4相关系数长江投资03710051880460702734仓储物流目录27飞马国际03180002300001606331行业精伦电子02773026070089401637法拉电子05773064800118507560电子元器件行业招商地产00477035510601308328华联控股00513036230448400233房地产行业上海三毛06512065860756805281中国服装0301102542016800032纺织服装行业柳钢股份03451040340201709175八一钢铁06699040900118306189钢铁行业重庆港九00715017390088504361天津海运006200870263801770港口水运行业武汉控股03875007770335302313中山公用05892054560760606288公用事业行业海虹控股00968010150051201712互联网红星发展01246005870542106336扬农化工08410072550021402059化工行业吉林化纤04885051660265702638南京化纤06564073560408504892化纤行业格力电器09136090690023300589佛山照明01296015700356504646家用电器行业五洲交通02182055400449405428福建高速02497012520438200205公路、交通行业中国人寿05507043950909801850中国平安08153061050120907501浦发银行03526056830176801769长江证券07722095570753107501金融行业洪都航空03583009150057200437航天动力01418000810777103145航空航天行业桂林旅游01931028100158504414旅游酒店目录28华天酒店03641019410061002844行业靖远煤电07408030890085302005露天煤业07594054920687501255明星电力05964061670135304285煤炭、电力行业古井贡酒09510093980666901648山西汾酒05423087560540604605酿酒行业登海种业09484096210404900033中水渔业03735043220212503375吉林森工01430007070060800115农业、林业、渔业双钱股份07040055770698900574凌云股份06941079770847502012汽车制造行业中国软件03548018170022902232恒生电子08466052050399402435软件服务行业宏图高科00920013730091900919南宁百货07261071820412101517商业百货行业海油工程06236067330408704040石油行业上海梅林00517016570013300812三元股份03860040880286902868食品行业德赛电池05623089390836302418百利电气06614045580019503666电气输配行业博闻科技02696015090327600686冀东水泥05931066360633900837水泥行业太原重工05373066900051302489中国南车06848058320615502627铁路基建行业汇源通信01230010920231200919同洲电子00290001180149900304通信行业华闻传媒04780051970039407377时代出版06274081740302400404文化传媒行业同策医疗08666091590427700814医疗行业目录29新华医疗08260092840733902960南山铝业09463089170157809404吉恩镍业03810046650763404679有色金属行业晨鸣纸业05016058770258404988造纸行业表51和的相关性分析的统计结果见表521判断的限制条件C和呈正1相关C和的相1关系数020C和的相1关系数040C和的相1关系数060C和的相1关系数080符合限制条件的股票个数454030218占样本股票总数的比例0714306349047620333301270表52C和的相关性分析的统计结果见表532判断的限制条件C和呈正2相关C和的相2关系数020C和的相2关系数040C和的相2关系数060C和的相2关系数080符合限制条件的股票个数494036209占样本股票总数的比例0777806349057140317501429表53C和的相关性分析的统计结果见表543判断的限制条件C和呈正3相关C和的相3关系数C和的相3关系数C和的相3关系数C和的相3关系数目录30020040060080符合限制条件的股票个数403225143占样本股票总数的比例0634905079039680222200476表54C和的相关性分析的统计结果表554判断的限制条件C和呈正4相关C和的相4关系数020C和的相4关系数040C和的相4关系数060C和的相4关系数080符合限制条件的股票个数433321113占样本股票总数的比例0682505238033330174600476表5553本章结论由上述各表的统计结果可知，股票价格C和净利润率、每股收益、总12资产增长率、净利润增长率的相关性呈正相关的样本股票数分别是3445、49、40、43，分别占样本股票的7143、7778、6349、6825。

相关系数大于020的股票个数分别为40、40、32、33，它们占样本股票的比例参见上述表格相关系数大于040的股票个数分别为30、36、25、21，相关系数大于060的个数分别为21、20、14、11，相关系数大于080的个数分别为8、9、3、3由此可以得出以下结论1能反映上市公司的盈利能力的财务指标和股价的相关性要大于股价和能目录31反映企业发展潜力的财务指标之间的相关性；2股价和能反映上市公司盈利能力当中的每股收益的相关性大于股价和净利润率的相关性；3本章只是对影响上市公司的内在价值的部分财务指标分开来检验其与股价的相关性，除了很少一部分的股票股价和相应的财务指标值呈负相关以外，大部分财务指标值都和股价呈正相关有小部分股票的股价和各财务指标值之间呈现负相关，这从某种程度上说明了我国的股票市场并是弱势有效的，也有可能是其他原因引起的，比如机构对股价的强力操纵等；4如果先将这些财务指标值结合起来构建评估上市公司的内在价值模型而不是分开来研究，计算出具体的内在价值，再检验计算出来的内在价值和股价的相关性，得出的结论应是，股价和相应的内在价值之间呈正相关的股票个数会更多，占样本股票总数的比例更高，股价和内在价值之间的相关性比股价和财务指标值之间的相关性更强；5在中国的股票市场，股价和上市公司的内在价值并非杂乱无章，它们大体上呈较强的正相关性，这说明价值投资理论在中国股市大体上已经适用了，只是适用性还不是很强。

第六章股票相对内在价值模型的构建及投资价值的实证分析61研究样本的选取、相关变量的确定本章将尝试使用因子分析的思想，构建上市公司的相对内在价值评估模型，选取电子元器件行业的东晶电子002199、超华科技002288、水晶光电002273、宇顺电子002289、天通股份600330、法拉电子600563、横店目录32东磁002056、超声电子000823、华东科技000727、莱宝高科002106、上海贝岭600171、长电科技600584、长信科技300088、达华智能002512、华天科技002185、胜利精密002426、三安光电600703、乾照光电300102、台基股份300046、天龙光电300029、铜峰电子60023。