第十章--实物期权

第十章第十章 实物期权及实物期权及其应用其应用学习目标学习目标掌握实物期权的基本概念掌握实物期权的基本概念理解实物期权的定价方法理解实物期权的定价方法了解实物期权的应用了解实物期权的应用第一节第一节 实物期权的基本概念实物期权的基本概念案例案例1 一房地产开发商甲拥有在一片土地上建造大一房地产开发商甲拥有在一片土地上建造大型停车场的权利型停车场的权利.由于他不准备拥有和经营停车由于他不准备拥有和经营停车厂厂,所以即使建造了停车厂所以即使建造了停车厂,也是在建造后马上也是在建造后马上出售出售.对建造停车厂项目的考察发现对建造停车厂项目的考察发现,建造停车厂建造停车厂的成本为的成本为2000万元万元,建造需要建造需要1年时间年时间,而建造完而建造完成后的出售价格大约为成后的出售价格大约为2160万元万元.假设当前债券假设当前债券市场的市场的1年期的收益率为年期的收益率为8.5%.那么按照净现值那么按照净现值(NPV)方法方法,该项目是否可行该项目是否可行?不久之后不久之后,另一开发商乙找到开发商甲另一开发商乙找到开发商甲,他愿他愿意以意以5万元的价格买下投资这个项目的权利万元的价格买下投资这个项目的权利.1个个月后月后,市场上的市场上的1年期利率下降了年期利率下降了1.5个百分点个百分点,即即为为7%,这时候项目的这时候项目的NPV=2160 2000(1+7%)=20万万,除去购买权利的除去购买权利的5万万,开发商乙还净赚开发商乙还净赚15万万.上面的案例中上面的案例中,开发商甲拱手让给了开发开发商甲拱手让给了开发商乙商乙15万元的利润万元的利润.但是按照但是按照NPV法法,负的负的现值确是不应该进行项目投资的现值确是不应该进行项目投资的.那么那么,问问题出在什么地方呢题出在什么地方呢?NPV准则1、投资项目绝对经济效果检验的标准：、投资项目绝对经济效果检验的标准：NPV 0 其他标准都是这一准则的推论其他标准都是这一准则的推论2、当项目之间进行比较时，、当项目之间进行比较时，NPV越大越越大越好。

好上述结论的理论基础：上述结论的理论基础：NPV代表经济利润代表经济利润问题：问题：上述结论一定正确吗？上述结论一定正确吗？NPV定价方法的缺陷定价方法的缺陷在应用在应用NPV方法进行项目评估时方法进行项目评估时,一般一般都隐含下面几个假设都隐含下面几个假设:对于一个项目对于一个项目,决策者只有两种选择决策者只有两种选择,要要么进行投资么进行投资,要么放弃要么放弃.(1)一旦投资该项目一旦投资该项目,那么在可预期的项目那么在可预期的项目周期中一直经营下去周期中一直经营下去,不考虑投资者在不考虑投资者在出现不利情况时可以关闭或停业的可能出现不利情况时可以关闭或停业的可能,也不考虑投资者出现有利情况时追加投也不考虑投资者出现有利情况时追加投资的可能资的可能.然而然而,在现实市场中的项目投资一般都含在现实市场中的项目投资一般都含有与上述假设不符的情况有与上述假设不符的情况:(1)即使当前项目的净现值为即使当前项目的净现值为0,投资者还拥投资者还拥有等待投资的权利有等待投资的权利.(2)即使进行项目投资后即使进行项目投资后,投资者还拥有各投资者还拥有各种选择权种选择权,比如可以关闭停产比如可以关闭停产,也可以扩大也可以扩大规模追加投资等规模追加投资等.检验的结论与悖论检验的结论与悖论NPV价值与市场价值不一致价值与市场价值不一致许多投资的许多投资的NPV值是负的值是负的投资一般具有某种不可逆性质投资一般具有某种不可逆性质投资可以延期或分段进行（不一定立即投资可以延期或分段进行（不一定立即决定）决定）NPV价值评价与企业战略脱节（不能通价值评价与企业战略脱节（不能通过过NPV判断投资的战略价值）判断投资的战略价值）与管理活动脱节（似乎投了就成了）与管理活动脱节（似乎投了就成了）经营者的任务经营者的任务 挑战不确定性挑战不确定性传统的决策分析总是把不确定性同损失联系在传统的决策分析总是把不确定性同损失联系在一起并力图加以回避。

一起并力图加以回避现代经营者所面临的环境却呈现越来越丰富的现代经营者所面临的环境却呈现越来越丰富的多样性，越来越多的不确定性多样性，越来越多的不确定性不确定性是一把双刃剑，可使你血本无归，也不确定性是一把双刃剑，可使你血本无归，也可使你一本万利可使你一本万利从不确定性中捕捉盈利机遇从不确定性中捕捉盈利机遇管理者必须具管理者必须具备的现代决策思维，掌握了这种思维方式和工备的现代决策思维，掌握了这种思维方式和工具，就可以在战略管理方面具有核心竞争能力具，就可以在战略管理方面具有核心竞争能力实物期权新学科的形成和发展实物期权新学科的形成和发展费雪费雪.布莱克布莱克(Fischer Black)、罗伯特、罗伯特.默顿默顿（Robert Merton)、马龙、马龙.舒尔茨（舒尔茨（Myron Scholes）创造了金融期权合约的定价理论，获）创造了金融期权合约的定价理论，获得了诺贝尔经济学奖得了诺贝尔经济学奖马莎马莎.阿姆拉斯（阿姆拉斯（Matha Amram）博士曾任教）博士曾任教于波士顿大学管理学院，以后任咨询公司副总于波士顿大学管理学院，以后任咨询公司副总裁纳林.库拉蒂拉卡（库拉蒂拉卡（Nalin Kulatilaka)博士，博士，波士顿大学管理学院金融学教授。

他们将金融波士顿大学管理学院金融学教授他们将金融期权合约定价理论发展为实物期权定价理论，期权合约定价理论发展为实物期权定价理论，并使实物期权定价和金融市场估价相一致并使实物期权定价和金融市场估价相一致10.1.2 什么是实物期权实物期权是一种以实物资产实物期权是一种以实物资产(非金融资产非金融资产)为根本资产的权利为根本资产的权利.它可以被看成是金融它可以被看成是金融期权的扩展期权的扩展,描述了在某一特定时间内拥描述了在某一特定时间内拥有采取某一行动的权利有采取某一行动的权利.例如例如,在项目投资中放弃项目的权利在项目投资中放弃项目的权利,或者或者等待一段时间进行再投资的权利等待一段时间进行再投资的权利.金融期权与实物期权的区别金融期权与实物期权的区别 金融期权金融期权实物期权实物期权权利权利买卖一金融资产的买卖一金融资产的权利权利采取一行动的权采取一行动的权利利根本资产根本资产股票等金融资产股票等金融资产项目等非金融资项目等非金融资产产市场价格市场价格股票等金融资产的股票等金融资产的市场价格市场价格项目的未来现金项目的未来现金流贴现值流贴现值波动性波动性股票等金融资产价股票等金融资产价格的不确定性格的不确定性项目未来现金流项目未来现金流的不确定性的不确定性期限期限到期日到期日投资项目等机会投资项目等机会的消失的消失实物期权实物期权延期或等待延期或等待的期权的期权收缩或扩收缩或扩张的期权张的期权放弃项目的期权放弃项目的期权选择项目的期权选择项目的期权复合期权复合期权第二节第二节 实物期权定价方法实物期权定价方法10.2.1 NPV方法和实物期权方法的区别方法和实物期权方法的区别例例2.假设有一个项目假设有一个项目,它的投资成本是它的投资成本是1500万元万元.它能从投资的下一年开始它能从投资的下一年开始,每年收入每年收入200万元的净现金流万元的净现金流,而且无期限而且无期限.再假设再假设当前市场的融资成本利率为当前市场的融资成本利率为10%.问题问题:这个项目的价值是多少这个项目的价值是多少?项目的现值为项目的现值为23200200200.1 10%(1 10%)(1 10%)200200010%Pv 所以项目的净现值所以项目的净现值NPV=2000 1500=500万元万元例例3 接着案例接着案例2.由于未来市场的不确定性由于未来市场的不确定性,假设假设这个项目产生的净现金流收入有以下两种情这个项目产生的净现金流收入有以下两种情况况:50%情况下每年能产生情况下每年能产生300万元的收入万元的收入,50%情况下每年只能产生情况下每年只能产生100万元的收入万元的收入.虽然市场虽然市场环境具有不确定性环境具有不确定性.但我们假设一旦但我们假设一旦1年后市场年后市场环境明朗化环境明朗化,以后就不再变化以后就不再变化.即一年后即一年后,如果收如果收入为入为300万元万元,则以后各年都是则以后各年都是300万元万元,或者或者1年年后收入为后收入为100万元万元,则以后各年都是则以后各年都是100万元万元.问题问题:这个项目的价值是多少这个项目的价值是多少?1.净现值法净现值法30010050%()50%()10%10%2000Pv所以净现值所以净现值NPV仍然为仍然为2000 1500=500万元万元2.实物期权法实物期权法对于这个项目对于这个项目,投资人除了进行投资赢利投资人除了进行投资赢利的权利外的权利外,还有取消这个项目的权利还有取消这个项目的权利.30010050%m ax 1500,050%m ax 1500,0/(1 10%)10%10%Npv=681.8万元万元比较净现值法和实物期权法比较净现值法和实物期权法,我们发现以我们发现以实物期权法计算得到的项目价值实物期权法计算得到的项目价值681.8万万元元,要高于以净现值法计算得到的要高于以净现值法计算得到的500万元万元的项目价值的项目价值.也就是说也就是说,项目价值除了本身的投资价值项目价值除了本身的投资价值外外,它还包含等待未来投资它还包含等待未来投资,或者放弃投资或者放弃投资权利的价值权利的价值.10.2.2 用二项式方法计算实物期权用二项式方法计算实物期权价值价值放弃项目投资的权利价值放弃项目投资的权利价值案例案例4.一个项目当前的现值为一个项目当前的现值为100万元万元.假设它假设它每年的经营存在两种可能每年的经营存在两种可能,一种是按当年的现一种是按当年的现值以值以8%增长增长,另一种可能则是按当年的现值另一种可能则是按当年的现值以以-6%负增长负增长.即如果当年的现值为即如果当年的现值为100万元万元,则下一年的两种可能的现值分别是则下一年的两种可能的现值分别是108=100(1+8%)和和 94=100(1-6%).如果允许在项目投资如果允许在项目投资2年后年后,投资人可以投资人可以90万元的价格卖掉这个项目万元的价格卖掉这个项目.假设无风险年利率假设无风险年利率为为5%.问题问题:这个项目的价值是多少这个项目的价值是多少?分析分析:这是一个典型的实物期权这是一个典型的实物期权,即拥有在即拥有在将来将来(2年后年后)卖掉一个项目的权利卖掉一个项目的权利,那么在那么在做项目评估时做项目评估时,我们就必须把这个权利的我们就必须把这个权利的价值考虑进去价值考虑进去.10010894116.64101.5288.36001.64C1CC2计算概率计算概率 P=(R d)/(ud)=(1.05 0.94)/(10.8 0.94)=0.786所以卖掉项目这个权利的价值为所以卖掉项目这个权利的价值为:C1=0,C2=(0.7860+0.2141.64)/1.05=0.334万万元元 C=(0.7860+0.2140.334)/1.05=0.068万万元元所以所以,卖掉这个项目的权利的价值为卖掉这个项目的权利的价值为0.068万元万元.2.收缩项目规模的权利价值收缩项目规模的权利价值案例案例5 接着案例接着案例4，项目的情况与案例，项目的情况与案例4的一样。

的一样现在考虑压缩项目规模这个权利的价值；现在考虑压缩项目规模这个权利的价值；如果允许在项目投资如果允许在项目投资2年后，投资人可以年后，投资人可以把项目规模收缩一半，即一半规模的项把项目规模收缩一半，即一半规模的项目照常经营，而收缩掉的一半以目照常经营，而收缩掉的一半以55万元万元出售问题问题:这个允许收缩项目规模的权利值多少钱这个允许收缩项目规模的权利值多少钱?分析：项目在分析：项目在2年时间内的现值过程与前面的年时间内的现值过程与前面的一样现在考虑收缩项目规模时的价值：一样现在考虑收缩项目规模时的价值：（1）如果在现值为）如果在现值为116.64万元时进行收缩，则万元时进行收缩，则其获得的现值如下：其获得的现值如下：继续经营一半规模项目的现值为继续经营一半规模项目的现值为0.5116.64=58.32万元万元出售另一半项目的现值为出售另一半项目的现值为55万元万元总和计为总和计为58.32+55=113.32 101.52 因此，在现值为因此，在现值为105.76万元时收缩一半规万元时收缩一半规模是值得的，即收缩项目规模的权利价值为模是值得的，即收缩项目规模的权利价值为105.76 101.52=4.24 万元。

万元2）如果在现值为）如果在现值为88.36万元时进行收缩，万元时进行收缩，则其获得的现值如下：则其获得的现值如下：继续经营一半规模项目的现值为继续经营一半规模项目的现值为0.588.36=44.18万元万元出售另一半项目的现值为出售另一半项目的现值为55万元万元总和计为总和计为44.18+55=99.18 88.36 因此，在现值为因此，在现值为88.36万元时收缩一半规模万元时收缩一半规模是值得的，即收缩项目规模的权利价值为是值得的，即收缩项目规模的权利价值为99.18 88.36=10.82万元10010894116.64101.5288.3604.2410.82C1CC2画出期权价值的计算过程如图所示，我们可以画出期权价值的计算过程如图所示，我们可以计算期权的价值计算期权的价值C1=(0.7860+0.2144.24)/1.05=0.864万万元元,C2=(0.7864.24+0.21410.82)/1.05=5.379万元万元 C=(0.7860+0.2145.379)/1.05=1.743万万元元所以所以,收缩项目规模这个权利的价值为收缩项目规模这个权利的价值为1.743万万元元.3.扩张项目规模的权利价值扩张项目规模的权利价值案例案例6 接着案例接着案例4，项目的情况与案例，项目的情况与案例4的一样。

的一样现在考虑扩张项目规模这个权利的价值；现在考虑扩张项目规模这个权利的价值；如果允许在项目投资如果允许在项目投资2年后，投资人可以年后，投资人可以把项目规模扩张把项目规模扩张10%，即在原来规模上，即在原来规模上增加增加10%，现值也同样以原来现值的，现值也同样以原来现值的10%增长，而扩张的代价是增长，而扩张的代价是10万元问题问题:这个允许扩张项目规模的权利值多少钱这个允许扩张项目规模的权利值多少钱?分析：由于项目扩张的成本是分析：由于项目扩张的成本是10万元，万元，所以只有项目现值超过所以只有项目现值超过100万元时，这个万元时，这个扩张才是有价值的分别计算现值在扩张才是有价值的分别计算现值在116.64万元，万元，101.52万元和万元和88.36万元时的万元时的扩张价值，得到如图所示的二项式期权扩张价值，得到如图所示的二项式期权图10010894116.64101.5288.361.6640.1520C1CC2C1=(0.7861.664+0.2140.152)/1.05=1.277万元万元,C2=(0.7860.152+0.2140)/1.05=0.114万万元元 C=(0.7861.277+0.2140.114)/1.05=0.979万元万元所以所以,扩张项目规模这个权利的价值为扩张项目规模这个权利的价值为0.979万万元元.第三节第三节 实物期权的应用实物期权的应用非交易类型资产的定价非交易类型资产的定价实物期权的最早应用首先来自对一些无实物期权的最早应用首先来自对一些无法进入金融市场交易的实物资产进行定法进入金融市场交易的实物资产进行定价。

价我们要对这些资产进行定价，就要首先我们要对这些资产进行定价，就要首先确定其不确定性的来源其次要测定这项确定其不确定性的来源其次要测定这项资产的波动率最后应用金融期权定价资产的波动率最后应用金融期权定价法的公式来进行测算法的公式来进行测算土地价值的确定土地价值的确定假设政府在以招标形式转让土地的有偿使用权假设政府在以招标形式转让土地的有偿使用权你想要购买一块荒地用于开发城市居民区你你想要购买一块荒地用于开发城市居民区你究竟应该投标多少金额呢？究竟应该投标多少金额呢？你估计要在这片荒地上投入你估计要在这片荒地上投入10亿元进行基础设亿元进行基础设施开发，然后按照现有可比性的相同住宅的现施开发，然后按照现有可比性的相同住宅的现价，估计价，估计2年以后基础设施建成以后，这片土年以后基础设施建成以后，这片土地可以价值地可以价值15亿元然后你测算出当前市场对亿元然后你测算出当前市场对未来土地价格预期的波动率是未来土地价格预期的波动率是0.3，当期无风险，当期无风险利率是利率是5%你可以把投标想像成为一个实物期权的买权你可以把投标想像成为一个实物期权的买权这个期权允许你：在这个期权允许你：在2（T）年之后，以年之后，以10亿元亿元（X）的代价，获得一片价值的代价，获得一片价值15亿元（亿元（S）的土的土地资产，期间的无风险利率（地资产，期间的无风险利率（r）是是5%，波动，波动率（率（）是是0.3。

你可以应用布莱克你可以应用布莱克舒尔茨公式进行一下测算，舒尔茨公式进行一下测算，得出该片土地的价值是得出该片土地的价值是6.23亿元，大于净现值亿元，大于净现值法预测的结果法预测的结果你可以按照这个价格投标你可以按照这个价格投标估计新技术的价值估计新技术的价值需要对一项软件投资进行评估如果开发成功，需要对一项软件投资进行评估如果开发成功，这项新技术将使公司进入新市场，获取更多新这项新技术将使公司进入新市场，获取更多新的定单，也可以使公司的销售额，利润和现有的定单，也可以使公司的销售额，利润和现有规模扩大规模扩大30%这项科研项目需要投资这项科研项目需要投资400万美元，为期万美元，为期1年你是否应该支持这个项目呢？你是否应该支持这个项目呢？决策者可以在金融市场上观察到以下数据：公决策者可以在金融市场上观察到以下数据：公司目前的股票价格是司目前的股票价格是100美元，总股份是美元，总股份是100万万股，这样该公司的市值就是股，这样该公司的市值就是100 x100万万=1亿美亿美元如果扩大元如果扩大30%的规模，就相当于公司的总的规模，就相当于公司的总市值由现在的市值由现在的1亿美元增加到了亿美元增加到了1.3亿美元，净亿美元，净增增3000万美元，相当于万美元，相当于30万股该公司的股票。

万股该公司的股票因此，投资该项目就相当于购买了一个期权，因此，投资该项目就相当于购买了一个期权，这个期权（科研项目）使该公司有机会将其总这个期权（科研项目）使该公司有机会将其总市值增加市值增加3000万美元这个期权的价值可以这万美元这个期权的价值可以这样来衡量：样来衡量：英特尔英特尔Vs.三井公司三井公司英特尔公司在试用一种新型的芯片生产工艺，英特尔公司在试用一种新型的芯片生产工艺，其成本每枚芯片的现金成本是其成本每枚芯片的现金成本是10美元日本三美元日本三井公司向英特尔公司提出：可以在今后井公司向英特尔公司提出：可以在今后1年时年时间里，代英特尔公司加工间里，代英特尔公司加工1000万枚这样的芯片，万枚这样的芯片，每枚芯片收费每枚芯片收费8美元而且保证质量，交货期，美元而且保证质量，交货期，知识产权和英特尔的品牌知识产权和英特尔的品牌英特尔公司是否应该接受这个提议呢？英特尔公司是否应该接受这个提议呢？宝洁应该购买哪个品牌？宝洁应该购买哪个品牌？宝洁公司宝洁公司(P&G)是全球日用消费品行业的巨头，是全球日用消费品行业的巨头，该公司旗下拥有诸多个人护理用品的品牌，其该公司旗下拥有诸多个人护理用品的品牌，其中大多数是通过收购的方式从其他公司手中买中大多数是通过收购的方式从其他公司手中买来的。

来的我们可以把一个品牌视作一个卖方期权由于我们可以把一个品牌视作一个卖方期权由于有了这个品牌，使得宝洁公司可以在某一个特有了这个品牌，使得宝洁公司可以在某一个特定的市场范围内，以某一个价格，向市场卖出定的市场范围内，以某一个价格，向市场卖出一定数量的洗发水由于消费者普遍接受那些一定数量的洗发水由于消费者普遍接受那些他们喜欢的品牌，因此他们可以被视作是最终他们喜欢的品牌，因此他们可以被视作是最终购买产品的人，也是买入了宝洁公司执行的卖购买产品的人，也是买入了宝洁公司执行的卖方期权的买家方期权的买家宝洁应该购买哪个品牌？宝洁应该购买哪个品牌？选择一，维纳品牌可以使宝洁公司以选择一，维纳品牌可以使宝洁公司以1000万欧万欧元的成本，向目标市场出售价值元的成本，向目标市场出售价值1500万欧元的万欧元的维纳牌洗发水但是，宝洁公司每年要继续付维纳牌洗发水但是，宝洁公司每年要继续付出出100万欧元的广告费用，以便维护维纳这个万欧元的广告费用，以便维护维纳这个品牌在目标市场中的定位品牌在目标市场中的定位选择二，宝洁公司还在考虑另外一个品牌的洗选择二，宝洁公司还在考虑另外一个品牌的洗发水宝洁公司估计，拥有了这个品牌之后，发水。

宝洁公司估计，拥有了这个品牌之后，宝洁每年用宝洁每年用500万欧元的成本，就可以向目标万欧元的成本，就可以向目标市场出售市场出售1100万欧元的产品，但是，宝洁要为万欧元的产品，但是，宝洁要为这个品牌花费每年这个品牌花费每年200万欧元的广告费万欧元的广告费分红水平影响期权价值分红水平影响期权价值知道了这些变量之后，我们可以套用布知道了这些变量之后，我们可以套用布莱克莱克舒尔茨欧式分红卖权的公式预舒尔茨欧式分红卖权的公式预计以上两个品牌的寿命都是计以上两个品牌的寿命都是10年，无风年，无风险利率是险利率是6.5%，波动率为，波动率为0.33得出结论：维纳品牌的卖方期权价值是：得出结论：维纳品牌的卖方期权价值是：4830万欧元；而另外一个品牌的期权价万欧元；而另外一个品牌的期权价值是：值是：4033万欧元宝洁公司应该购买维纳品牌宝洁公司应该购买维纳品牌观望期权的价值观望期权的价值在所有的实物期权的应用类型中，最常被使用在所有的实物期权的应用类型中，最常被使用的是观望期权的是观望期权(Wait&See Option)观望期权观望期权的含义是将一个投资项目推迟一段时间，以便的含义是将一个投资项目推迟一段时间，以便等待更好的投资时机。

等待更好的投资时机和其他实物期权不同，观望期权往往是投资人和其他实物期权不同，观望期权往往是投资人天然就拥有的投资是你的权力，并不是你的天然就拥有的投资是你的权力，并不是你的义务投资人有权决定应该在什么时候进行投义务投资人有权决定应该在什么时候进行投资，即使已经开始了投资项目，也可以暂时先资，即使已经开始了投资项目，也可以暂时先观望一段时间，等待最佳时间观望一段时间，等待最佳时间世界最高楼之争世界最高楼之争 1996年，日本森株式会社组织了其他日本投资年，日本森株式会社组织了其他日本投资公司，决定在上海浦东陆家嘴金融区兴建世界公司，决定在上海浦东陆家嘴金融区兴建世界最高的建筑物：上海国际金融中心大厦最高的建筑物：上海国际金融中心大厦开工一年以后，由于东南亚金融危机，投资方开工一年以后，由于东南亚金融危机，投资方对于建成后的办公楼和宾馆的租金水平和出租对于建成后的办公楼和宾馆的租金水平和出租率都产生了悲观的预计因此，决定执行一个率都产生了悲观的预计因此，决定执行一个观望期权，暂时停工，等待时机观望期权，暂时停工，等待时机2003年，浦东的房地产业开始走出低谷，房屋年，浦东的房地产业开始走出低谷，房屋的销售情况好转。

森株式会社重新开始建设这的销售情况好转森株式会社重新开始建设这座世界最高楼座世界最高楼那么，这个观望期权的价值是多少呢？这个观那么，这个观望期权的价值是多少呢？这个观望期权最佳的观望期限是多少呢？望期权最佳的观望期限是多少呢？扩张期权的价值扩张期权的价值有时候，我们在建造某一项工程的时候，有时候，我们在建造某一项工程的时候，往往考虑到今后有可能在这个工程的基往往考虑到今后有可能在这个工程的基础上，进一步扩大工程规模，进行后续础上，进一步扩大工程规模，进行后续的建设等等由于有了这些考虑，我们的建设等等由于有了这些考虑，我们在建造当前的工程时，有可能会预留一在建造当前的工程时，有可能会预留一部分空间，或者提前安装一些设施，以部分空间，或者提前安装一些设施，以便今后能够顺利地展开下一阶段的投资便今后能够顺利地展开下一阶段的投资波音公司747飞机厂房的决策波音公司建造第一期厂房的时候，手头的飞机波音公司建造第一期厂房的时候，手头的飞机定单总数不足，并不需要一个大厂房但是，定单总数不足，并不需要一个大厂房但是，波音飞机公司知道，航空业是一个起伏不定的波音飞机公司知道，航空业是一个起伏不定的产业，一旦经济形势好转，航空公司很快就会产业，一旦经济形势好转，航空公司很快就会增加飞机定单数量。

如果到时候再去建造厂房增加飞机定单数量如果到时候再去建造厂房的话，就可能不得不推辞一部分定单，或者拖的话，就可能不得不推辞一部分定单，或者拖延交货期，造成损失延交货期，造成损失为此他们在建造一期厂房的时候，将二期厂房为此他们在建造一期厂房的时候，将二期厂房所需要的管道、地道、通讯和电力等设施和一所需要的管道、地道、通讯和电力等设施和一期厂房的实施一起建设这样，他们多花了期厂房的实施一起建设这样，他们多花了5亿美元去完成一期厂房亿美元去完成一期厂房柔性期权的价值柔性期权的价值柔性柔性(Flexibility)生产一直是工业界积极生产一直是工业界积极追求的重要目标之一，我们之所以需要追求的重要目标之一，我们之所以需要柔性的生产线，主要是因为客户的需求柔性的生产线，主要是因为客户的需求很难预测，造成产品的需求也存在一定很难预测，造成产品的需求也存在一定程度的不确定性实现了柔性生产和经程度的不确定性实现了柔性生产和经营之后，企业就能够灵活地应对不断变营之后，企业就能够灵活地应对不断变化的客户需求化的客户需求福特公司采购设备福特公司采购设备可以购买一条只能生产一种型号汽车的可以购买一条只能生产一种型号汽车的生产线，价值生产线，价值5亿美元；你也可以选择购亿美元；你也可以选择购买一条能够生产二种型号汽车的生产线，买一条能够生产二种型号汽车的生产线，价值价值5.8亿美元。

你是否愿意多支付这亿美元你是否愿意多支付这8 000万美元呢？万美元呢？类似的例子还有很多，比如：农场主买化肥的类似的例子还有很多，比如：农场主买化肥的问题农场主并不知道明年究竟需要种植什么问题农场主并不知道明年究竟需要种植什么作物？各种作物的需求都不确定为此，他应作物？各种作物的需求都不确定为此，他应该定购通用性强的化肥，这样无论将来他种植该定购通用性强的化肥，这样无论将来他种植什么作物，都可以用上什么作物，都可以用上高考填写志愿也是一个柔性期权当我们不能高考填写志愿也是一个柔性期权当我们不能确定未来的劳动力市场需要什么样的人才时，确定未来的劳动力市场需要什么样的人才时，就尽可能地学习一些通用性强的学科，比如数就尽可能地学习一些通用性强的学科，比如数学等学科，这些学科可以在将来需求明确的情学等学科，这些学科可以在将来需求明确的情况下，顺利地转向新的学科方向况下，顺利地转向新的学科方向掌握通用性强的资源，保持灵活的经营能力，掌握通用性强的资源，保持灵活的经营能力，是我们克服不确定性的一个重要手段是我们克服不确定性的一个重要手段搁置期权的价值搁置期权的价值考虑任何投资的议案，都要考虑如何安考虑任何投资的议案，都要考虑如何安全地退出。

如果有的项目是具有很高的全地退出如果有的项目是具有很高的盈利，但是投资人不能无代价地自有退盈利，但是投资人不能无代价地自有退出这项投资，那么这些项目往往就没有出这项投资，那么这些项目往往就没有很高的价值为了保持一种进退自如的很高的价值为了保持一种进退自如的投资模式，我们需要考虑搁置投资模式，我们需要考虑搁置(Abandon)一项投资的权力一项投资的权力英特尔英特尔Vs.三井公司三井公司竞争对手有时也可以是合作伙伴同处于半导竞争对手有时也可以是合作伙伴同处于半导体制造业的英特尔公司和三井公司就是这体制造业的英特尔公司和三井公司就是这 样的关系样的关系当英特尔公司考虑一款芯片的需求处于不稳定当英特尔公司考虑一款芯片的需求处于不稳定状态的时候，往往不考虑投资设备进行生产，状态的时候，往往不考虑投资设备进行生产，而是委托给其他公司加工，然后再贴上英特尔而是委托给其他公司加工，然后再贴上英特尔的商标，出售给客户的商标，出售给客户假设英特尔公司生产某款芯片的现金成本是假设英特尔公司生产某款芯片的现金成本是1000万美元，现在委托三井公司生产，对方报万美元，现在委托三井公司生产，对方报价价1100万美元，高于公司内部成本万美元，高于公司内部成本100万美元。

万美元你是否应该接受这个价格？你是否应该接受这个价格？第四节第四节 实物期权的缺陷实物期权的缺陷 .COM，安然，世通安然，世通如果没有实物期权，这一切可能都不会如果没有实物期权，这一切可能都不会发生是我们自己的失误造就了泡沫，实物期是我们自己的失误造就了泡沫，实物期权只是帮助我们对泡沫充满了信心权只是帮助我们对泡沫充满了信心期权波动率认识的误区期权波动率认识的误区人们形成了一种认识：只要我们的数学工具运人们形成了一种认识：只要我们的数学工具运用得更成熟，就可以得到更精确的波动率的估用得更成熟，就可以得到更精确的波动率的估计值这其中，有一种办法渐渐为所有投资公计值这其中，有一种办法渐渐为所有投资公司所接受，那就是相信市场上现有的可比资产司所接受，那就是相信市场上现有的可比资产的波动率准确代表了待估资产的波动率，而且的波动率准确代表了待估资产的波动率，而且波动率越高，待估资产的期权价值就越大波动率越高，待估资产的期权价值就越大所以，投资人在选择某一项投资时，便刻意选所以，投资人在选择某一项投资时，便刻意选择那种波动率高的资产，并且相信这些波动率择那种波动率高的资产，并且相信这些波动率高的资产能够给我们带来高额回报。

高的资产能够给我们带来高额回报这种认识的误区，就是迈向投资失误的第一步这种认识的误区，就是迈向投资失误的第一步可能的机会和必然的权利之间的认识可能的机会和必然的权利之间的认识误区误区金融期权的定价法在应用到实物期权时，有另金融期权的定价法在应用到实物期权时，有另外一项重大失误，就是放松了对期权定价模型外一项重大失误，就是放松了对期权定价模型中另外一个变量的衡量标准中另外一个变量的衡量标准这一点和美国的会计准则的问题有些类似，他这一点和美国的会计准则的问题有些类似，他们把预计有可能获得的利润，视作为自己有权们把预计有可能获得的利润，视作为自己有权力必然能够获得的利润由此得出的某项期权力必然能够获得的利润由此得出的某项期权价格就会很高价格就会很高安然收购水源保护地安然收购水源保护地安然公司曾经在安然公司曾经在20世纪世纪90年代中后期，年代中后期，收购了大量的水资源保护地，其理由就收购了大量的水资源保护地，其理由就是安然公司认为这些水源保护地具有极是安然公司认为这些水源保护地具有极大的期权价值大的期权价值安然公司的逻辑是：工业化污染会越来安然公司的逻辑是：工业化污染会越来越严重，最后导致清洁的饮用水资源匮越严重，最后导致清洁的饮用水资源匮乏，同时人们收入水平的提高会使消费乏，同时人们收入水平的提高会使消费者对饮用水的要求越来越高，所以，水者对饮用水的要求越来越高，所以，水资源保护地的价值会越来越高。

资源保护地的价值会越来越高客户利益和投资人价值的误区客户利益和投资人价值的误区20世纪世纪90年代初开始，哈佛商业评论年代初开始，哈佛商业评论(Harvard Business Review)陆续发表了几陆续发表了几篇文章，提出企业管理层的中心工作就篇文章，提出企业管理层的中心工作就是增加投资人的价值是增加投资人的价值企业管理层的任务就是用一个便宜的价企业管理层的任务就是用一个便宜的价格获得一项实物期权，这项实物期权的格获得一项实物期权，这项实物期权的价值就会最终体现到公司股票价格中去，价值就会最终体现到公司股票价格中去，而公司股票的投资人就会获利这样的而公司股票的投资人就会获利这样的一种经营哲学最终毁了一大批美国公司一种经营哲学最终毁了一大批美国公司应用实物期权的小结应用实物期权的小结尽量推迟作出决定，等待或者搜索更多信息尽量推迟作出决定，等待或者搜索更多信息信息越多的地方，不确定性就越少，也就越容信息越多的地方，不确定性就越少，也就越容易取得投资成功易取得投资成功购买通用性强的资产这种资产本身具有一定购买通用性强的资产这种资产本身具有一定的期权价值，帮助我们防范需求的不确定性的期权价值，帮助我们防范需求的不确定性。

我们一旦拥有了通用的资产，就不再需要担心我们一旦拥有了通用的资产，就不再需要担心各种需求的变动了各种需求的变动了分期分批地实施投资任何投资在展开的过程分期分批地实施投资任何投资在展开的过程中，我们的行动本身会创造出许多新信息，这中，我们的行动本身会创造出许多新信息，这些新信息能够帮助我们做出更好的决定不要些新信息能够帮助我们做出更好的决定不要一 次 性 地 承 诺 投 资 的 金 额，保 留 今 后 追一 次 性 地 承 诺 投 资 的 金 额，保 留 今 后 追 加投资的权力加投资的权力。